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Il Diabolico Dilemma
07/03/2012 08:46

Il fortissimo calo che ieri ha colpito a tappeto i mercati azionari di tutto il mondo costituisce l’inizio formale alla correzione.
I media attribuiscono tale evento ai timori dei mercati sull’esito della vicenda greca. In realtà la questione greca è la classica goccia (a mio parere un gocciolone enorme) che ha fatto traboccare un vaso ormai colmo da parecchi giorni di rally spensierato.
Non ci voleva molto a comprendere che il modo in cui è stata gestito il “salvataggio” della Grecia portava con sé una enormità di pasticci. Io stesso l’ho evidenziato nei commenti delle settimane precedenti.
Ma tutti, a partire dai leader di governo, si sono cullati nella speranza che lo schema truffaldino avrebbe funzionato senza intoppi. Memorabili le frasi di Monti dei giorni scorsi: “Abbiamo salvato la Grecia” e “Il nostro spread non risalirà più”.
Lo schema del salvataggio, per funzionare, avrebbe dovuto avere il consenso di parecchie vittime sacrificali, che si pensava fosse facile convincere al suicidio finanziario.
Si dava per certo che oltre il 75% (gli ottimisti speravano addirittura di superare il 90%) dei possessori del debito greco avrebbero accettato di buon grado di rimetterci oltre il 70% del loro investimento, scambiando ciascun titolo greco in loro possesso con 24 strumenti finanziari diversi, quasi tutti dotati di cedole irrisorie e durata ventennale, mentre 3 addirittura non negoziabili.
Il governo greco poi si è premurato di fare una legge retroattiva che istituisce la Clausola di Azione Collettiva (CAC), da usare per portare comunque la percentuale dei fregati oltre il 90%. Questa clausola, se utilizzata, prevede che anche chi non ha aderito allo scambio (swap) verrà obbligato a farlo se aderirà almeno il 75% dei creditori.
Ciliegina sulla torta doveva poi essere il giudizio dell’ISDA (l’associazione degli emittenti di swap e derivati) sull’operazione, che avrebbe dovuto classificarla come “non default”, con una dichiarazione che equivale a quella del Parlamento italiano, quando deliberò che Ruby Rubacuori era la nipote di Mubarak. In questo modo le banche d’affari tedesche ed americane sarebbero state esentate dall’obbligo di pagare i CDS da loro allegramente emessi gli anni scorsi sul debito greco. Ovviamente i possessori di tali CDS sarebbero i classici “cornuti e mazziati”.
In effetti la scorsa settimana l’ISDA ha dichiarato che per il momento Ruby era la nipote di Mubarak, ma un’attenta lettura del comunicato lascia spazio alla possibilità di cambiare idea qualora venisse attivata le CAC dal governo greco.
In effetti il diavolo sta proprio in questa CAC.
Procediamo con ordine. Non ci sono dubbi che qualora l’adesione non superasse il 75% la Grecia verrebbe abbandonata dalla UE e finirebbe in default “disordinato” (è il termine usato dagli euro-burocrati per identificare il default normale, che assegna a tutti la parità di trattamento nelle perdite). Ciò significherebbe l’Armageddon per il sistema bancario, che si ritroverebbe un ammontare non quantificabile di perdite, poiché oltre a quelle sulla Grecia, si dovrebbero aggiungere anche quelle dovute all’effetto contagio che si propagherebbe a Portogallo, Irlanda e, probabilmente, anche a Spagna ed Italia, che tornerebbero sulla graticola dei reietti dai mercati.
E’ quasi altrettanto pacifico che se l’adesione superasse il 90% (improbabile, allo stato dei fatti) la Grecia potrebbe anche rimborsare tutto il dovuto a chi non ha accettato il lo swap, per fare bella figura e negare nei fatti la sua insolvenza, almeno nei confronti di chi non è disposto a farle dei regali. D’altra parte la cifra da sborsare sarebbe abbastanza esigua e potrebbe essere affrontata con una piccola parte dei 130 miliardi che la UE erogherebbe alla Grecia.
Se le adesioni si fermeranno ad un percentuale compresa tra il 75 ed il 90% (l’evento con la maggior probabilità) la Grecia dovrebbe attivare la CAC per soddisfare l’intransigenza tedesca ed ottenere i 130 miliardi. Infatti i tedeschi hanno già affermato che per erogare i soldi bisognerà avere una partecipazione allo swap di almeno il 90%, oltre a tutte le altre richieste capestro a cui la Grecia, come un agnello sacrificale, si è adeguata.
Qui però l’ISDA, in presenza di uno swap non più volontario, ma reso obbligatorio, si troverebbe costretta alla diabolica scelta tra il far scattare la clausola di default, obbligando così le banche d’affari a pagare i CDS e provocando sul sistema bancario un terremoto per ora difficilmente quantificabile, ma probabilmente assai simile a quello che capitò all’epoca del crack Lehmann, oppure ripetere che non c’è default, Ruby è la nipote di Mubarak e coloro che hanno coperto il rischio-Grecia con questo strumento potevano buttare i soldi nella spazzatura.
Questo esito, al di là dell’evidente figuraccia da parte di un organo che dovrebbe essere di garanzia e di arbitrato, significa distruggere completamente il mercato dei CDS e più in generale delle coperture sul rischio-paese. Gli investitori sui paesi periferici correranno a vendere i loro titoli, poiché non avranno più la possibilità di coprirsi con uno strumento che è diventato non più credibile. Anche qui avremo conseguenze difficilmente prevedibili, ma certamente non piacevoli.
Il mercato comincia a prendere atto di questo bel dilemma e non può essere contento. L’ansia per l’esito del “referendum” tra i creditori della Grecia, che è un atto in questi giorni e che si concluderà domani, è palpabile e giustifica una correzione dei mercati.
Vedremo come i nostri prodi leader europei riusciranno a togliersi dagli impicci. Dire che la strada è molto stretta è un eufemismo. Occorrerà escogitare qualcosa per rimediare al pasticcio in cui gli apprendisti stregoni hanno cacciato Eurolandia. Il problema è che a trovare il rimedio dovranno essere gli stessi che hanno provocato il guaio.

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Pierluigi Gerbino - P. Iva 02806030041
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