DIVERGENZA DI VEDUTE

17/06/2019 08:45

Dopo il forte recupero dei mercati azionari nei primi giorni di giugno, che ha permesso loro di allontanarsi dai minimi della significativa correzione di maggio, la seconda settimana del mese ha visto una consistente decelerazione dell’entusiasmo e la sua trasformazione in riflessione. Non c’è stato infatti, per ora, un ripensamento sulla direzione di marcia, ancora moderatamente rialzista, ma una lenta digestione degli eccessi realizzati nella prima settimana del mese. Il saldo settimanale è stato per la maggior parte degli indici frazionalmente positivo (per citare i principali, Eurostoxx50 +0,02%, SP500 +0,47%, Nasdaq100 +0,83%) e non è mancato chi ha chiuso con saldo negativo (in Europa quelli di Spagna e Portogallo).

La nota sintetica più importante è pertanto il calo della volatilità e soprattutto della direzionalità dei mercati azionari. Si pensi che la prima settimana di giugno la differenza tra minimo e massimo su SP500 è stata di quasi 6 punti percentuali e la chiusura è stata sui massimi, mentre la scorsa settimana la variazione tra minimi e massimi è stata appena superiore ad un punto, mentre la chiusura di settimana è stata molto vicina al minimo. Simile il comportamento di Eurostoxx50.

Per vedere qualche eccezione più brillante bisogna osservare gli indici cinesi (Shanghai +1,9%, Shenzen +2,6%), che però sono saliti nella prima parte di settimana e scesi nelle ultime sedute, ed il nostro Ftse-Mib (+1,2%), che ha capitalizzato un minimo di rimbalzo dei bancari, grazie alla stabilizzazione per tutta la settimana  dello spread BTP-Bund tra i 250 e i 270 punti base. In realtà, se lo spread si è stabilizzato, il rendimento del nostro decennale si è addirittura ridotto fino al 2,3%, valori che non si vedevano più dal maggio 2018, alla nascita del governo pentastellato.

Il motivo per cui la stabilità dello spread si accompagna alla riduzione dei rendimenti sul nostro bond decennale è che in giro per il mondo si continua, in modo assai persistente, a respirare aria di taglio dei tassi da parte delle banche centrali. Questa aspettativa si trasforma in acquisto dei bond più sicuri e ne trascina al ribasso il rendimento. Il Bund tedesco nella settimana trascorsa ha confermato il calo del suo rendimento al di sotto del -0,25%, livello che rappresenta il suo minimo storico, addirittura inferiore a quel -0,20% che nell’estate del 2016 aveva stupito il mondo e, dopo il ritorno a tassi positivi, si pensava che non sarebbe mai più stato rivisto. Invece eccoci di nuovo ad osservare perplessi la stranezza dei rendimenti fortemente negativi sugli asset più solidi, ma anche su quelli più normali. L’ammontare nel mondo di strumenti finanziari che rendono sotto zero, ha battuto  nei giorni scorsi il precedente record ed è arrivato a superare i 12.000 miliardi di dollari. Di fronte a questa massa enorme di strumenti che castigano il risparmio, i gestori dei fondi obbligazionari, per evitare l’annientamento del loro fondo, dovuto alla continua perdita di valore delle quote, gravate anche dalle commissioni di gestione, che vengono detratte nel calcolo della quotazione, sono costretti a turarsi il naso e comprare obbligazioni emesse da soggetti anche piuttosto rischiosi, che sono gli unici a fornire ancora un pochino di rendimento. Oggi, in area euro, su scadenze inferiori ai 7 anni sono rimasti solo i titoli governativi di Italia e Grecia a fornire un minimo di rendimento. Ecco perché, nonostante tutte le perplessità che accompagnano la trattativa tra Italia e Commissione UE sulla procedura di infrazione per debito eccessivo e le sparate di Salvini, che non ne vuol sapere di accantonare il demenziale progetto di Flat Tax in deficit, il rendimento dei nostri BTP continua paradossalmente a scendere.

Il comportamento dei mercati rivela la certezza che i rendimenti scenderanno ancora, a dispetto anche di dati macroeconomici USA che non riflettono ancora drammatici segnali anticipatori di scivolate in recessione. Venerdì le vendite al dettaglio USA di maggio hanno anzi dimostrato che i consumi tengono ancora piuttosto bene, al punto di spingere gli analisti a ritoccare all’insù, intorno al tasso di crescita annualizzato del 2%, la previsione sul PIL USA del secondo trimestre, che fino a qualche giorno fa veniva visto su livelli assai più deboli, appena superiori all’1%.

Nonostante ciò i rendimenti sul decennale USA continuano a rimanere ancorati a valori intorno al 2,05%, raggiunto ad inizio mese. E’ segno che i mercati sentono le banche centrali molto disponibili al ritorno a politiche accomodanti, vuoi per la paura della recessione in arrivo, vuoi per tenere artificialmente basso il cambio della loro moneta.

Infatti pare che la guerra commerciale stia evolvendo in guerra valutaria, dopo che i cinesi hanno mostrato di rispondere ai dazi di Trump con la svalutazione del loro Yuan, e dopo le aperte lamentele del Presidente americano contro Powell, accusato di penalizzare gli esportatori USA con il dollaro forte, e contro l’Europa, accusata di fare politiche troppo accomodanti per tenere basso l’euro. Insomma, l’ingordo Trump vorrebbe, dopo la politica dei ceffoni commerciali, che la FED indebolisse il dollaro e che gli altri paesi rivalutassero le loro monete, per potersi presentare agli elettori con il record di crescita del PIL.

In realtà la guerra commerciale sta rallentando l’economia globale ed ormai nel mondo tutti i politici temono la recessione. Perciò tutti vorrebbero, come Trump, la loro valuta debole e quella degli altri forte. Questo desiderio dei politici preme sulle banche centrali per politiche accomodanti. Ma i cambi sono tutti legati tra loro e non è possibile che tutti possano svalutare la loro moneta. Rischia così di aprirsi una guerra valutaria tutti contro tutti, all’insegna della repressione monetaria attuata dalle banche centrali che causerà solo oscillazioni di cambio momentanee, e magari non riuscirà ad evitare la recessione globale.

Intanto ferve il dibattito sugli effetti che l’imminente taglio FED potrà avere sui mercati.

C’è abbastanza convergenza sul quando avverrà. Non nella riunione di giugno, che si svolgerà mercoledì prossimo, ma in quella di luglio.

Circa gli effetti, il mercato obbligazionario si è portato già piuttosto avanti. Le quotazioni sui futures incorporano già un taglio ed ipotizzano come probabili altri due tagli nel corso del 2019.

Pertanto se Powell e compagni decideranno di essere un po’ meno accomodanti di quanto pretendono di sapere i mercati, potremmo assistere in estate ad un recupero dei rendimenti (quindi una discesina delle quotazioni) dei Bond USA, che vada a correggere gli eccessi attuati negli ultimi mesi. Nel frattempo l’economia reale dovrebbe fornire qualche indicazione in più sulle probabilità di recessione e la guerra commerciale dovrebbe evolversi in trattato di pace oppure avvelenarsi ulteriormente. Avremo anche indicazioni sulla Brexit, che il 31 ottobre scatterà senza ulteriori proroghe e dovrebbe essere abbastanza hard.

L’azionario sta avendo invece un comportamento del tutto divergente rispetto all’obbligazionario. Gli indici USA, che dettano la direzione a tutti, continuano a mantenersi assai prossimi ai massimi assoluti. Il movimento in corso potrebbe persino arrivare in pochi giorni a superarli.

Ebbene, in quasi 30 anni di esperienza diretta non ho mai visto l’azionario salire ai massimi storici quando la banche centrali riducono i tassi e prima che arrivi una recessione. Anzi, nelle precedenti inversioni della politica monetaria USA i mercati azionari sono sempre scesi, anche piuttosto violentemente (anno 2000 e anno 2008). Ed hanno continuato a scendere per tutta la durata del percorso di ridimensionamento dei tassi ufficiali. Detto in altri termini, il primo taglio dei tassi è sempre stato il colpo di pistola che ha ucciso il toro ed ha svegliato l’orso. Anche se sempre i media ci raccontavano che il taglio dei tassi avrebbe sostenuto il mercato azionario. Esattamente lo stesso racconto che si sente in queste settimane per alimentare il volo di Icaro.

Se l’azionario dovesse salire ai massimi storici nelle prossime settimane significherebbe che gli investitori azionari questa volta non vedono, né temono, la recessione che invece gli investitori obbligazionari danno per certa da quando hanno fatto invertire la curva dei rendimenti dei Bond americani.

Pertanto qualcuno si sbaglierebbe della grossa. I prossimi mesi ci risolveranno il dubbio.