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Il Mondo alla Rovescia (di Perluigi Gerbino)
26/10/2010

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Il mese di ottobre sta portando nuova confusione tra gli operatori dei vari mercati, che reagiscono in modo scomposto e apparentemente poco lineare alle notizie sull’andamento dell’economia mondiale che si susseguono quotidianamente.
Cerchiamo allora di fare sinteticamente il punto innanzitutto sulla situazione dell’economia.
Tutti i dati macroeconomici ci parlano di problemi significativi da parte degli USA a mantenere un ritmo di crescita decente nel terzo trimestre, e di una possibile ulteriore frenata nell’ultimo trimestre, che potrebbe vedere ridotta al lumicino la variazione positiva del PIL.
Terminato il grosso degli incentivi e con la ricostituzione delle scorte ormai completata, gli americani non trovano motivazioni ad incrementare i loro consumi, ma piuttosto ad aumentare il risparmio per rimborsare parte dei debiti pregressi, accumulati da molti anni di consumismo spensierato a colpi di carta di credito. Molti di loro si ritrovano nell’incapacità di pagare le rate del mutuo ed hanno un capitale residuo da versare superiore al valore dell’abitazione data a garanzia. Si susseguono pertanto i fallimenti personali con interruzione dei versamenti delle rate ed i pignoramenti in settembre hanno raggiunto livelli record ed impongono nuove sofferenze alle banche americane.
D’altra parte anche il mercato del lavoro, che ha ricominciato a perdere occupati, non aiuta a vedere rosa nel futuro prossimo, e riflette la scarsa fiducia degli imprenditori, che investono qualcosa in tecnologia, poiché questi investimenti servono a ridurre l’occupazione ed aumentare la produttività, e sono necessari per stare al passo con i tempi, ma non sono affatto interessati ad aumentare la capacità produttiva e ad assumere.
Tutto ciò avviene benché le condizioni del credito siano assolutamente favorevoli, i tassi di interesse a livello infimo ed una certa disponibilità da parte delle banche ad erogare finanziamenti a progetti di qualità.
E’ la classica situazione descritta nei libri di economia, chiamata “trappola della liquidità”, che stiamo vedendo all’opera da 20 anni in Giappone.
Quando la recessione è troppo violenta e prolungata, ed intacca la fiducia collettiva nelle prospettive future, non serve a nulla erogare prestiti facili, perché nessuno investe in mancanza di prospettive, neanche se il denaro costa nulla.
La soluzione che la Federal Reserve ha deciso di attuare è la seconda edizione del Quantitative Easing, chiamata sui media “QE 2.0”, cioè l’acquisto di titoli di stato per tenere alte le quotazioni dei bond governativi e bassi i tassi a lungo termine, finanziando così il debito del bilancio federale in costante crescita. Si tratta perciò di pura e semplice stampa ed immissione di moneta, che andrà ad allagare il sistema con nuova liquidità a costo zero.
Proprio quella liquidità, faccio notare, che è già fin troppo presente sul mercato e che pochi stanno usando per investimenti produttivi. Quella liquidità che non è riuscita a mettere in moto il volano della crescita e non ha evitato la ricaduta nell’incertezza della stagnazione.
A mio parere ci sono molte probabilità che, come è già successo nel 2009, la nuova ondata di dollari non riesca neanche questa volta a rianimare l’economia USA, ma finisca per alimentare la grande speculazione guidata dalle banche d’affari, che hanno un potere di manipolazione dei mercati finanziari sempre più grande. Servirà, come nel 2009, al pompaggio delle borse, alla creazione di nuove bolle speculative per fare ricchi utili e bonus. Poi si vedrà. Se le bolle scoppieranno ci sarà sempre la mano pubblica che salverà ancora una volta i colossi “too big to fail”.
Se la situazione è drammatica in USA, a giudicare da quel che si vede nelle statistiche dei mesi estivi, in Europa una certa crescita pare invece avviata, soprattutto in Germania.
Ma anche in Europa le previsioni per i prossimi trimestri parlano di marcato rallentamento, per colpa dell’euro tornato a crescere e delle misure fortemente restrittive, da “exit strategy”, che i governi hanno deciso di adottare. Saranno soprattutto i PIGS europei (Portogallo, Irlanda, Grecia, Spagna) a dover tirare molto la cinghia dei bilanci pubblici, con manovre pesantissime, per rientrare dai cospicui deficit pubblici anticrisi del 2009 e 2010, ma anche Germania e Francia non sono immuni da sacrifici e Sarkozy sta toccando con mano la protesta sociale che i tagli hanno suscitato. Il nuovo “Patto di Stabilità” che i leader approveranno nei prossimi giorni, nonostante i miracoli diplomatici di Tremonti, rischia di essere poi una mannaia sul bilancio pubblico della nostra povera Italia, poiché obbligherà i paesi ad alto debito a mettere in piedi manovre annuali di rientro di entità cospicua.
Tremonti per ora ha bloccato la proposta della commissione europea di istituire il rientro automatico di 1/20 del differenziale del rapporto debito/PIL al di sopra del 60%. Ciò sarebbe costato manovre annuali aggiuntive da circa 45 miliardi per il nostro governo (il doppio di quella d’agosto) per almeno 3 anni. Sembra che a fine mese i capi di governo approveranno criteri senza automatismi ed addolciti in modo da tenere conto non solo del debito pubblico, ma anche dell’indebitamento privato, dove l’Italia è tra i più virtuosi. Ma anche così è molto probabile che, per il nostro paese, i prossimi anni continueranno ad essere ricchi di manovre ammazza - crescita.
Il confronto tra USA ed Europa in tema di politiche economiche rivela un significativo paradosso: dove le autorità sono disposte a manovre espansive (USA) la domanda manca, mentre dove si sarebbe innestato un meccanismo di crescita (Europa), le autorità la strozzano con l’exit strategy.
Ben diversa, anzi, per certi versi rovesciata, pare la situazione nelle economie emergenti. Sia la Cina che il Brasile e l’India sembrano aver risolto elegantemente i problemi della crisi del 2008, mentre hanno recuperato appieno i ritmi di crescita precedenti la frenata.
Anzi, come testimonia il rialzo dei tassi da parte della Banca Centrale Cinese, la preoccupazione delle autorità di Pechino è quella di frenare le esuberanze e le pressioni inflazionistiche portate da una crescita nuovamente molto sostenuta e di diffondere i benefici dello sviluppo alle cospicue fasce deboli della popolazione. Brasile e India sono alle prese con un eccessivo afflusso di capitali stranieri, alla ricerca di rendimenti ed attratti dalle potenzialità di questi paesi, che genera impulsi inflazionistici alla domanda globale e spinge alla rivalutazione le loro valute.
Stiamo assistendo in diretta ai primi passi di un fenomeno epocale: il passaggio del testimone della crescita mondiale dai paesi occidentali alle nuove potenze emergenti. Un fenomeno che nei prossimi anni sposterà il baricentro economico del pianeta dal nord al sud e dall’Atlantico al Pacifico.
Un cambiamento che porterà necessariamente con sé profondi mutamenti nello scacchiere geopolitico mondiale. Gli USA paiono condannati a perdere la loro leadership, così come l’Europa l’ha persa da anni.
Nuove potenze si proporranno alla guida del pianeta, che probabilmente dovrà ricercare una convivenza non più regolata dalla super-potenza americana, ma basata su più difficili, ma forse più promettenti, equilibri multipolari.
Sto parlando di un fenomeno che impiegherà anni ad esplicarsi e lo farà tra conflitti (speriamo pochi) e mediazioni. Ma che ora cominciamo a vedere chiaramente come inevitabile.
Per stare più vicini all’attualità, non è ancora chiaro se il ripristino della crescita nei paesi emergenti riuscirà a compensare fin da quest’anno la fiacchezza di USA, Europa e Giappone (l’eterna delusione).
E’ probabile che a livello di economia mondiale incida maggiormente il rallentamento occidentale. Per cui non possiamo attenderci grandi recuperi nel tasso di crescita del PIL mondiale.
Però appare chiaro che occorre cominciare seriamente a fare i conti con una forza economica crescente delle economie emergenti rispetto a quelle più mature.
Oltretutto la situazione finanziaria di tali paesi appare molto più sostenibile di quella dei paesi più avanzati, alle prese con debiti statali estremamente onerosi, che non si vedono nelle economie emergenti.
Paradossalmente si stanno rovesciando i parametri di rischio che gli investitori erano soliti valutare, e pare che i mercati comincino a prenderne lentamente atto. Mentre fino a prima della crisi del 2008 si valutavano come rischiosi i paesi emergenti e sicuri i paesi più maturi, ora comincia ad apparire assai più rischioso, in termini di capacità di onorare i propri debiti, prestare soldi ad USA o Giappone, che hanno bassa crescita e bilanci pubblici disastrati, che ai BRIC ed a molti paesi emergenti, che dalla loro hanno bilanci sani e prospettive di crescita economica futura.
Un altro esempio di “mondo rovesciato”, che però dipende anch’esso dai rimescolamenti economici e politici in atto in questo periodo di transizione, è quello che i media hanno chiamato “la guerra delle valute”, che si sta combattendo in questo periodo e che il recente G20 non ha affatto risolto, anzi, ha forse aaddirittura stimolato con l’ambiguo comunicato finale.
In sintesi, stiamo assistendo al progressivo indebolimento del dollaro, contro tutte le altre valute, che penalizza la capacità di esportazione di tutte le altre aree economiche ed avvantaggia la competitività USA.
La caduta del dollaro riflette da un lato la progressiva perdita di prestigio della moneta americana, che lentamente sta ridimensionando il suo ruolo di moneta centrale nel sistema degli scambi internazionali, ma è sicuramente anche l’effetto indotto dalla politica monetaria estremamente espansiva della FED. Qualcuno afferma che questo sia in realtà il vero obiettivo della manovra di QE 2.0 e che si tratti di un esempio di “svalutazione competitiva”.
Indebolendo il dollaro, gli USA raggiungono 2 obiettivi. Innanzitutto rubano crescita alle altre aree, poiché accrescono la capacità di esportazione delle imprese USA a danno di quelle estere, migliorando così la crescita produttiva con un’aggiunta di domanda proveniente dall’estero.
Inoltre forniscono un elemento aggiuntivo di profitto alle grandi imprese multinazionali USA, che dominano i listini di borsa. Infatti, se il dollaro si svaluta, vengono realizzati cospicui guadagni sul cambio quando si consolidano in dollari i risultati provenienti dalle consociate con sede all’estero. Credo che sia in molti casi questo aspetto, oltre alla prosecuzione delle ristrutturazioni e dei licenziamenti, ad aver generato in questi giorni l’abbondanza di trimestrali al di sopra delle attese degli analisti, che ha consentito alle borse azionarie di continuare a salire, nonostante le fosche aspettative sul futuro del PIL.
Siccome però, in materia di commercio internazionale e di competitività, ciò che avvantaggia gli uni danneggia gli altri, è comprensibile che gli altri paesi non siano affatto disposti a subire questa forma di furto alla crescita da parte degli USA. In particolare la Cina, che ha capito che il suo futuro passa per l’aumento dei consumi interni e per una minor dipendenza dalla capacità di esportare, ma che, anche per impostazione culturale, vuole che questo processo sia controllato da loro medesimi e si svolga in tempi non rapidi e con gradualità. Perciò le autorità cinesi intervengono per frenare la rivalutazione del yuan sul dollaro. Lo stesso fanno i giapponesi, anticipando gli USA con una sorta di QE che serve a dare ossigeno allo Yen. Gli altri paesi emergenti dimostrano analoga insofferenza e studiano misure fiscali per frenare l’afflusso di capitali stranieri che rafforza troppo le loro monete. Gli unici che non intervengono sono gli europei, con la BCE che si lamenta, ma per statuto non può intervenire per indebolire la propria moneta.
Vediamo quindi all’opera un meccanismo di svalutazioni competitive reciproche da parte di chi le può fare, che assume le forme di un nuovo protezionismo. I libri di storia economica evidenziano che uno dei motivi che resero drammatica e prolungata la crisi del ’29 fu l’esplosione del protezionismo, che bloccò il commercio mondiale. Nella recente crisi gli stati dichiararono, e continuano a dichiararlo ad ogni G20, il loro impegno per evitare il protezionismo. Però nei fatti, la guerra delle valute è una nuova specie di protezionismo, che rischia, in caso di avvitamento, di avere sulla crescita futura analoghe conseguenze del protezionismo classico fatto di dazi all’importazione.
Con la differenza che questa volta a farne le spese saranno soprattutto gli stati politicamente meno decisionisti, come quelli europei, che vedono il loro Euro schiacciato al rialzo dalle svalutazioni degli altri.
Anche questo è un nuovo paradosso. Una volta la forza politica ed economica di una nazione si rifletteva nella forza della propria moneta. Ora chi conta nel mondo esprime la sua forza indebolendo la propria moneta. Chi conta poco si ritrova invece in mano una moneta forte che gli sottrae crescita futura.
Vi è poi un ulteriore elemento di confusione nelle ultime settimane nel panorama dei mercati.
Assistiamo al protrarsi del comportamento divergente dei mercati obbligazionari ed azionari. E’ un fenomeno che avevo già evidenziato un mese fa, ma che sta continuando.
La discesa dei tassi sta proseguendo, trascinata dalle attese di QE 2.0, e questo fatto spinge il mercato obbligazionario al rialzo o almeno lo mantiene in quota e molto vicino ai massimi dell’anno, realizzati nelle scorse settimane. Notiamo che in USA i rendimenti del Treasury bond decennale sono intorno al 2,50%, sul quinquennale abbiamo meno del 1,20% e sul biennale siamo intorno allo 0,40%. Mercati che si accontentano di simili rendimenti, con un’inflazione intorno allo 0,8%, significano una sola cosa: quegli investitori vedono nero sull’andamento dell’economia americana dei prossimi anni e temono assai più la deflazione che l’inflazione.
Invece i mercati azionari continuano la loro corsa al rialzo, con calma, ma con continuità. Da fine agosto ad oggi il recupero dell’indice SP500 è costante, settimana per settimana. E’ stato superato elegantemente, con tanto di pull back di conferma, il livello che avevo indicato a settembre come resistenza intermedia (1.130) e il viaggio rialzista sta proseguendo in modo abbastanza lineare verso l’appuntamento con i massimi di aprile in area 1.220, che non sono più molto lontani.
E’ abbastanza sorprendente, a prima vista, constatare come anche i mercati azionari salgano. Infatti la logica vorrebbe, in presenza di fosche prospettive sul PIL, la discesa dei mercati azionari, in contrapposizione alla salita del mercato obbligazionario.
Invece no. Anche qui abbiamo una espressione del mondo alla rovescia. Infatti, come testimonia la sequenza delle reazioni ai dati macroeconomici da parte dei mercati azionari, le borse scendono se arrivano dati macroeconomici positivi, mentre salgono appena arrivano dati brutti. Il meccanismo interpretativo è il seguente: siccome i mercati sono ora dominati dalla speculazione delle mani forti, brutti dati significano QE 2.0 più vicino, mentre dati positivi rendono meno necessaria la manovra di QE 2.0.
Inoltre si tende a premiare la presentazione di trimestrali positive da parte delle società USA, che riescono ancora a migliorare i profitti anche in presenza di ricavi fiacchi e prospettive incerte, per i motivi sopra esposti.
Anche qui abbiamo una stravaganza: meno vendi più guadagni, perché licenzi ed abbatti i costi.
E’ proprio un mondo alla rovescia. Finché dura. 

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