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Il Canto delle Sirene (di Pierluigi Gerbino)
22/09/2010

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Si è ormai conclusa l’estate, ed i mercati azionari l’hanno passata tutta oscillando senza bussola e cambiando direzione ogni mese: al ribasso in giugno, al rialzo in luglio e nuovamente al ribasso in agosto. Anche in settembre, per la parte fin qui vissuta, l’alternanza di direzione si è verificata e si è recuperato tutto il terreno perso ad agosto. SP500, l’indice USA più importante al mondo, da cui dipendono tutte le altre borse, è risalito con grande enfasi e, dopo aver cincischiato per qualche giorno sui massimi dei precedenti rimbalzi estivi in area 1.130, lunedì 20 settembre ha finalmente deciso di rompere al rialzo, portandosi il giorno dopo fin quasi a 1.150.
I mercati obbligazionari, specialmente quelli dei titoli governativi più solidi, sono invece saliti per tutta l’estate, effettuando in agosto un deciso rally, che li ha portati a registrare nuovi massimi assoluti, equivalenti a nuovi minimi per i relativi rendimenti impliciti. In settembre stiamo verificando una lieve correzione che non cambia per ora la sostanza: quello obbligazionario è un mercato che si accontenta ormai di un tasso decisamente inferiore al 3% per prestare soldi per 10 anni al governo tedesco o americano e fornisce una chiara indicazione di fuga dal rischio e di aspettative di stagnazione o deflazione dei prezzi. Esattamente il contrario di quello che il rally azionario vuole comunicarci.
Per i cercatori di bolle speculative credo che una certa attenzione vada rivolta a questo mercato. Quando veramente dovremo constatare che l’economia avrà ripreso vigore (non è imminente, ma prima o poi dovrà pur avvenire…), che cosa succederà ai prezzi dei bond decennali che ora scontano rendimenti appena al di sopra del 2,5%?
Il mercato dell’oro, anch’esso ai massimi dell’anno, ci fornisce segnali simili a quelli dell’obbligazionario e contrastanti con quelli del settore azionario.
Come se non bastasse, il quadro macroeconomico estivo ci sta affidando indicazioni abbastanza chiare che evocano, per l’economia americana e mondiale, prospettive piuttosto negative per la parte finale dell’anno.
I tassi di crescita che abbiamo visto nella seconda metà del 2009 e nel primo trimestre 2010 (per Eurolandia anche nel secondo) sono ormai da dimenticare.
La progressione del PIL USA trimestrale che ci mostra la Figura 1, l’andamento del mercato del lavoro (Fig. 2), dell’indice ISM servizi (Fig. 3), e del mercato immobiliare (Fig. 4) ci dicono chiaramente che l’economia americana si sta nuovamente fermando.
Terminati gran parte degli stimoli fiscali e degli incentivi alla spesa che nel 2008 e 2009 sono stati pesantemente erogati da Bush ed Obama, il sistema economico USA ha mostrato di non riuscire a stare in piedi. La ricostituzione delle scorte è terminata ed ora si comincia a guardare i magazzini pensando che forse sono stati riempiti un po’ troppo. La malattia dell’economia americana, senza le trasfusioni monetarie della Fed, che dalla primavera si sono arrestate, si sta nuovamente aggravando.
Il dato è inequivocabile, che tutti ormai ammettono, persino la Federal Reserve.
E’ sulle prospettive che invece permangono pareri discordi, come è inevitabile.
Se ci sforziamo di interpretare la realtà senza fare il tifo, constatata la concordanza di indicazioni negative dell’economia, pare abbastanza probabile che la prossima lettura del PIL, che avverrà a inizio novembre, confermi la svolta produttiva, decretando la fine della ripresina drogata, mentre il quarto trimestre potrebbe manifestare l’inizio della seconda gamba recessiva, che si dovrebbe manifestare appieno nel 2011. Non resta che attendere il calo sotto 50 degli indici ISM per certificare anche la percezione della crisi da parte degli imprenditori.
La situazione in Europa appare migliore, almeno secondo quanto ci dice l’accelerazione del secondo trimestre. Merito quasi esclusivo della Germania, che ha esportato in gran quantità grazie alla crisi dell’euro, proprio quando faceva la vittima lamentandosi di “pagare per la Grecia”.
L’economia europea deve però ancora cominciare a subire le conseguenze recessive delle cospicue manovre antideficit, che in estate sono state varate da tutti i governi per salvare l’euro dall’attacco speculativo dei mercati. E’ presumibile che la concreta attuazione dei tagli di spesa pubblica e la debolezza della domanda americana portino anche in Europa una rilevante frenata produttiva, di cui si cominciano ad avere le prime avvisaglie. In Grecia poi continuano ad inasprirsi le proteste contro i tagli annunciati e si ha la percezione che il percorso di risanamento sarà piuttosto accidentato per il debole governo Papandreu, mentre l’andamento degli spread e la quotazione dei CDS annunciano che sulla graticola il prossimo PIGS potrebbe essere l’Irlanda.
Queste semplici considerazioni dovrebbero addensare sui mercati azionari grigie e minacciose nubi autunnali ed evocare una direzionalità al ribasso, magari anche significativa.
Invece per ora sul mercato azionario prevale l’ottimismo . In giro c’è molta voglia di riscatto ed il constatare che chi avesse investito 10 anni fa in azioni, oggi sarebbe ancora lontano dal pareggio, spinge molti a caccia di rischio, nell’illusione che non sia possibile scendere ulteriormente, neanche se l’economia rallenterà di nuovo.
Molti tifano per il rialzo, a prescindere.
Le autorità monetarie, che, dopo aver allagato di moneta facile i mercati e portato i tassi a zero, non hanno più molti strumenti di intervento oltre l’ottimismo di maniera per stimolare l’economia che langue. I Governi, che devono essere ottimisti per ruolo istituzionale. In primis Obama, alle prese con le elezioni di Mid Term del Congresso, dove dovrebbe perdere la maggioranza se i sondaggi attuali fossero confermati dal voto, ma anche gli altri, che non possono permettersi ulteriori stimoli fiscali e possono solo sperare che la domanda si riprenda da sola, grazie al ritorno generalizzato alla fiducia. Le grandi banche, che ultimamente riescono a fare utili soltanto con le operazioni di trading e di intermediazione mobiliare, devono spremere i mercati mentre possono ancora farlo, prima dell’ancora lontana applicazione dei principi di Basilea III, che dovrebbero ridurre le loro possibilità di “filibustering”.
E’ in atto quindi una gigantesca operazione di “tifo organizzato” per spingere i consumatori all’ottimismo e gli investitori all’acquisto. Un’operazione che fa largo uso di armi non convenzionali:  dalle rosee stime di crescita futura (continuamente riviste al ribasso a posteriori), al taroccamento delle situazioni finanziarie e di bilancio per nascondere ancora la polvere sotto il tappeto; dalla speranza che bastino i ritmi di crescita dei paesi emergenti per trainare la ripresa mondiale e sostenere quella delle vecchie economie occidentali, fino al convincimento che per le società quotate possa continuare il film delle ultime trimestrali, che hanno comunicato mediamente utili in crescita a fronte di fatturati stagnanti o in calo, in un contesto di crescita della disoccupazione reale.
Per concludere con quella che io chiamo “la tecnica delle mani sante” che consiste nell’intervento puntuale di cospicue bordate di acquisto negli ultimi minuti della seduta, quando gli indici sembrano voler cedere livelli importanti che potrebbero innescare fenomeni di avvitamento. E’ il “miracolo della tenuta”, che è difficile attribuire alle forze naturali del mercato, perchè emana un certo odore di manovra. L’ultima volta l’abbiamo visto potentemente in azione a fine agosto, quando è riuscito a provocare l’ennesimo rimbalzo dell’indice SP500, che ha convinto molti dell’inviolabilità di quota 1.000.
Sulle ali dell’entusiasmmo per la tenuta, SP500 ha avviato un potente rally settembrino e, dopo aver testato per qualche giorno proprio quel 1.130 che è il bordo superiore del trading range estivo, in questi giorni ha sfondato, approfittando di una “non notizia”: il National Bureau of Economic Research, l’ente americano incaricato di calcolare ufficialmente le riprese e le recessioni, ha comunicato che la recessione è ufficialmente finita a giugno 2009. Non mi pare una gran notizia. Ma tanto è bastato per stimolare nuovi acquisti, guardando la strada libera nello specchietto retrovisore.
Il segnale fornito dal mercato è chiaro. Si è completata una figura chiamata “Testa e spalle rovesciato”. E’ una figura rialzista che permette addirittura di stimare un obiettivo da raggiungere piuttosto ambizioso: nientemeno che il ritorno ai massimi di aprile, cioè 1.220, con tappa intemedia in area 1.170.
Tutto bene allora? Ci dobbiamo buttare a comprare?
Credo che occorra questa volta essere particolarmente cauti.
Deve far riflettere non solo l’ambizione del possibile movimento, ma anche il fatto che si tratterebbe di un movimento a mio parere assolutamente incompatibile con l’attuale e futura situazione economica. Significherebbe ignorare del tutto che nei prossimi trimestri il meglio che l’economia americana può augurarsi è la stagnazione.
Lo so che non sarebbe la prima volta che vediamo i mercati comportarsi in modo del tutto slegato dai fondamentali. D’altra parte i fondamentali mutano ed i mercati spesso li anticipano, per cui quel che può apparire insensato oggi, magari non lo sarebbe se potessimo conoscere in anticipo l’evoluzione futura dell’economia mondiale.
In fondo una cosa non troppo diversa da quella appena ipotizzata capitò nel novembre 2004, quando dovetti prendere atto, turandomi il naso, che l’indice SP500 aveva inviato un segnale di rialzo di lungo periodo in assenza di vera ripresa dell’economia. Ebbe ragione il mercato. I tre anni successivi furono di forte crescita economica. Si gonfiò la bolla dei mutui subprime e della finanza tossica, e questa droga generò in USA tassi di crescita del PIL da paese emergente, producendo tutti quei nodi che vennero al pettine solo 3 anni più tardi, con la recessione ed il crollo azionario del 2008.
Non possiamo quindi escludere che si possa ripetere la medesima scena e che la Premiata Compagnia delle Banche d’Affari riesca a prendere un’altra volta per il naso il mondo intero inventandosi qualche altra illusione per pompare il mercato. Magari il ritorno del Quantitative Easing da parte della Fed, che è stato annunciato come arma a disposizione “in caso di necessità”, che consiste nella riapertura dei rubinetti per un ulteriore allagamento monetario a base di tassi a zero e fornitura di finanziamenti gratis che le banche d’affari useranno per manovrare il mercato, come hanno già fatto nel 2009. Oppure qualche altra diavoleria. La genialità umana, così come la stupidità, non ha limiti. Le masse purtroppo, e non solo nella finanza, sono sempre pronte ad ubriacarsi di illusioni, pur di riuscire nel sempre più arduo compito di sbarcare il lunario.
Mi si permetta però almeno di caratterizzare questo scenario come paradossale e pretendere dal mercato qualche altra conferma prima di fidarmi del segnale.
La conferma potrebbe essere fornita dal permanere per qualche giorno oltre il muro appena superato, confermando la propria forza con la chiusura di settembre oltre 1.130.
Ancor più affidabile, graficamente, sarebbe il test delle prese di beneficio, cioè la tenuta di 1.130 quando venisse messo sotto pressione dalle vendite. Se riuscisse a far rimbalzare su di sé il mercato avremmo il classico pullback di conferma.
Se invece tale prova di solidità non avvenisse, e l’indice tornasse nuovamente al di sotto di questo livello entro poche sedute, dovremmo catalogare il segnale rialzista come falso, con implicazioni fortemente ribassiste. II gioco di prestigio verrebbe scoperto e le borse azionarie si riallineerebbero all’economia.
Per filtrare il comportamento del mercato non sottovaluterei il dato comunicato qualche giorno fa dall’American Association of Individual Investors, che misura settimanalmente in USA il “sentiment” del “parco buoi”, come chiamava Cuccia la massa degli investitori.
Sul campione misurato, gli ottimisti hanno superato la scorsa settimana il 50% del totale, per la prima volta nel 2010, risultando più del doppio dei pessimisti (il 24,9% è neutrale). In passato il raggiungimento di un tale squilibrio tra rialzisti e ribassisti ha quasi sempre anticipato punti di svolta del mercato.
D’altra parte ci sono buone ragioni per utilizzare questo indicatore in senso “contrarian”. Dato che molto probabilmente chi è ottimista si è già posizionato al rialzo, se restano pochi pessimisti il mercato manca della benzina necessaria per continuare a salire. Sono solo i ribassisti pentiti che, invertendo la posizione, spingono i mercati a salire ancora. Quando cominciano a scarseggiare, è probabile che prevalgano le prese di beneficio e magari la distribuzione dei cerini accesi da parte delle mani forti.
Pertanto eviterei di dare troppo ascolto, almeno per ora, al canto delle sirene che, suadenti, invitano a comprare.
Non vorrei che il canto che si sente fosse il realtà il canto del cigno. Magari nero…

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