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Scenari Macroeconomici
16/01/2007

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Nelle ultime settimane si è svolto sui giornali finanziari il classico rito di fine anno riguardante le previsioni per l’anno nuovo. I vari guru sono stati intervistati e tutti hanno espresso le loro opinioni, in gran parte uguali, su quel che ci dovremmo aspettare per il 2007 sui mercati azionari.
Un po’ tutti ci sentiamo stimolati a confrontarci con queste autorevoli previsioni ed improvvisarci guru. Anche io, da semplice artigiano del trading, voglio tentare di esporre le mie riflessioni in materia.
Tuttavia, più che dire se i mercati saliranno o scenderanno, mi interessa sviluppare un ragionamento, che descriva la situazione attuale e le possibili evoluzioni delle principali variabili che influiranno sull’andamento dei mercati, cercando soprattutto di evidenziare quali sono gli elementi chiave da seguire in questo 2007 per non rischiare di essere tagliati fuori dalla logica che i mercati svilupperanno.
I principali punti di vista da cui si possono guardare i mercati sono tre. L’aspetto macroeconomico e fondamentale, se si ipotizza che a guidare i mercati sia soprattutto l’evoluzione dell’economia; l’aspetto psicologico e comportamentale, se invece si ritiene che a muovere le borse siano soprattutto gli istinti di massa degli operatori; l’aspetto tecnico-grafico, se infine si ipotizza che nei prezzi c’è tutto e quindi l’andamento futuro dei mercati è determinato dall’evoluzione grafica del passato.
Comincerei questo viaggio dagli aspetti economici. Per motivi di tempo e spazio cercherò di sviluppare un ragionamento molto stringato ed essenziale, riservandomi di approfondire eventualmente in futuro singoli aspetti che interessino particolarmente i lettori.
LA SITUAZIONE
L’economia mondiale ha vissuto un triennio record dal punto di vista della crescita. Dopo il rallentamento del 2001 e 2002 a livelli inferiori al 3% annuo, dal 2004 al 2006 il tasso di crescita del PIL mondiale è stato nell’ordine del 5%, con i paesi emergenti (soprattutto i cosiddetti BRIC: Brasile Russia, India, Cina) cresciuti a ritmi compresi tra l’8 e il 10%, gli USA intorno al 4% e l’Europa ed il Giappone al passo dell’1%. I fattori che hanno generato questo periodo d’oro, mai verificatosi in precedenza, sono stati, a parere del FMI, che io condivido, l’accesso al credito a buon mercato, reso possibile dal controllo dell’inflazione, l’affermarsi definitivo della globalizzazione, che ha imposto sulla scena paesi in fortissima crescita e permesso il contenimento dei costi di produzione grazie alla delocalizzazione di molte attività in paesi dove i costi, soprattutto del lavoro, sono estremamente favorevoli. Ultimo fattore trainante è stato la crescita del settore immobiliare che ha fatto dappertutto da volano produttivo al resto delle economie.
Che cosa attenderci per il 2007? Potrà proseguire la corsa dell’economia mondiale?
Gli esperti dicono sostanzialmente di sì, anche se a ritmi leggermente meno intensi. In particolare, dovrebbe proseguire la corsa dei BRIC, mentre gli Usa dovrebbero rallentare la loro marcia ad un tasso intorno al 3%. La moderazione USA dovrebbe essere compensata da Giappone e soprattutto Europa, aree che dovrebbero invece mettere a segno significativi progressi con crescite anch’esse vicine al 3%.
E’ la cosiddetta teoria dell’atterraggio morbido degli USA e del passsaggio di testimone tra le due sponde dell’Atlantico.
Qusta teoria, largamente accolta tra gli esperti, consente loro di ipotizzare un 2007 ancora positivo per tutti i mercati finanziari. Quelli azionari, perché un semplice rallentamento economico in un contesto non inflazionistico non sarebbe in grado di arrestare la crescita dei profitti aziendali, che permetterebbe agli indici azionari di continuare a salire, anche se ad un ritmo un po’ più blando di quello dello scorso anno. Isomma, performances positive, ma ad una singola cifra. Anche l’obbligazionario verrebbe agevolato dal rallentamento in atto, che spingerebbe le Banche Centrali a fermare le loro politiche monetarie restrittive e magari convertirle in impulsi maggiormente acconmodanti.
Questo ragionamento non mi convince appieno, perché da un lato dà per scontato l’atterraggio morbido americano e da un altro tende a sottovalutare il ruolo guida che la locomotiva americana ha sul resto del pianeta, soprattutto per quel che riguarda i comportamenti dei mercati, sempre molto attenti alle indicazioni di direzione provenienti da Wall Street.
Io credo che il 2007 si presenti con l’incognita dell’economia USA nient’affatto risolta, ma ancora gravida di rischi ed in in grado di condizionare fortemente tutto il mondo.
L’economia USA esce da 3 anni di forte crescita, per gran parte al di sopra del potenziale, stimato nel 3% annuo. Negli ultimi trimestri ha significativamente rallentato il ritmo, portandolo al 2% circa su base annua.
L’ATTERRAGGIO MORBIDO
La chiave di tutto lo scenario futuro dei mercati è questa: sarà un semplice rallentamento momentaneo (soft landing) oppure la situazione si evolverà in recessione (hard landing)?
Lo scenario più gettonato e che al momento è avvalorato dai dati maceoeconomici fin qui pubblicati, è il primo. Se esso si dispiegherà compiutamente dovremmo assisitere ancora a qualche trimestre debole seguito da un ritorno a tassi di crescita intorno al 3%, in un contesto di inflazione leggermente in crescita ma sotto controllo, e con gli utili societari sempre crescenti anche se a tassi ad una cifra.
La conseguenza sui mercati sarebbe quindi quella di una ulteriore ascesa delle qotazioni azionarie ben oltre i massimi del 2000, con particolare slancio per le aree emergenti, che si avvantaggerebbero ulteriormrnte di questa nuova “età dell’oro”. L’obbligazionario sarebbe in leggera sofferenza, poiché i tassi non verrebbero abbassati significativamente, ma non crollerebbe perché la bassa inflazione non necessiterebbe di ritoccarli all’insù. Il dollaro potrebbe continuare ad esercitare la sua leadership senza la necessità di svalutarsi significativamente, grazie all’attrazione che gli investimenti in America continuerebbero ad esercitare negli investitori internazionali.
Tutto bene allora? Naturalmente non possiamo fermarci qui. Dobbiamo tentare di rispondere a un paio di domande cattive.
Qualcosa potrebbe andare storto? Quali variabili potrebbero sconvolgere tale scenario ottimistico?
I punti critici dell’attuale equilibrio sono 3: il settore edilizio, il prezzo del petrolio e il dollaro.
IL MATTONE TRABALLA
Il settore edilizio americano ha visto una costante crescita dei prezzi e delle vendite per 15 anni consecutivi. Tuttavia, dopo il picco dell’autunno del 2005, le vendite di case hanno cominciato a scendere bruscamente, e successivamente anche i prezzi hanno cominciato a flettere.
Dopo molti mesi di discesa anche della fiducia degli addetti del settore, il dato di novembre ha segnato un piccolo rimbalzo, che fa parlare molti di crisi superata.
Se i dati che saranno in futuro pubblicati confermeranno la ripresa, è possibile che il settore abbia semplicemente scaricato un po’ di eccesso evitando lo scoppio della bolla speculativa.
Vi è però la possibilità che il settore non sia affatto in ripresa e che la sfiducia riprenda nei prossimi mesi. In tal caso potrebbe dispiegarsi una serie di effetti molto negativi sulla crescita complessiva del sistema.
Il primo effetto sarebbe diretto. Il settore edilizio ha contribuito in questi anni alla creazione del 20% dell’occupazione. Se la sua crisi dovesse aggravarsi il volano comincerebbe a girare all’indietro e gli effetti recessivi della chiusura dei cantieri trascinerebbe giù l’intera economia.
A questo si assomma il cosiddetto “effetto povertà”. Gli americani, siccome non risparmiano nulla (nel 2006 il risparmio delle famiglie USA è stato ancora negativo), per sostenere la loro fame di consumi e recuperare denaro fresco da spendere, negli anni passati hanno ipotecato le loro case, contando sulla rivalutazione dei loro prezzi per incrementare periodicamente la cifra presa a prestito.
Se prosegue il calo dei prezzi delle case scatterà da parte delle banche la richiesta di rientro per parte di questi prestiti e ciò potrebbe causare un brusco rallentamento dei consumi.
L’effetto recessivo sarebbe potenziato dalla risalita del prezzo del petrolio. Negli ultimi mesi il calo del petrolio, unito e forse in parte provocato da un inverno insolitamente mite, ha controbilanciato nelle tasche degli americani l’impossibilità di estrarre nuovi soldi con i mutui, attutendo l’effetto povertà.
Non sappiamo che cosa succederebbe se il petrolio ricominciasse a salire, magari a causa di crisi geopolitiche di varia natura (Iran, Libano, Venezuela, Nigeria, c’è solo l’imbarazzo della scelta) e della fine dell’”estate di gennaio”. Però è difficile ipotizzare miglioramenti nella fiducia dei consumatori e corse agli acquisti nei supermarket.
IL COSTO DEL RISANAMENTO
L’altro elemento di preoccupazione è legato all’ormai cronico squilibrio commerciale.
Gli USA hanno finora soddisfatto la loro fame di consumi grazie ai beni provenienti soprattutto dall’Asia. I paesi asiatici sono stati ben felici di sostenere la loro crescita con queste esportazioni in USA. Molti hanno deciso di legare la propria valuta al dollaro per non perdere questa competitività che ha consentito il loro sviluppo. In tal modo sono però diventati i finanziatori di questo enorme deficit americano che ha ormai avvicinato il 7% del PIL. La Cina è diventata il principale paese creditore degli USA, superando il Giappone. Oltre metà dei nuovi debiti contratti ogni giorno dagli importatori americani sono verso cinesi e giapponesi. Questi paesi hanno accumulato quindi scorte senza precedenti di titoli di Stato americani.
Di per sé tale deficit non rappresenta necessariamente un problema, almeno fino a quando i creditori mostreranno, come è avvenuto finora, di avere fiducia nell’economia americana e di accettare il dollaro come moneta cardine del sistema dei pagamenti internazionali.
Il problema è proprio questo: fino a quando si continuerà a permettere agli americani di vivere al di sopra delle loro possibilità mantenendo il dollaro al centro del sistema? Potrebbe succedere che, come per tutti i paesi che hanno squilibri che si protraggono nel tempo, i mercati operino il necessario riaggiustamento attraverso la svalutazione della moneta?  
Se ciò dovesse avvenire sarebbe inevitabile una grossa svalutazione del dollaro rispetto altre monete. Qualcuno (C.F.Bergsten) ha ipotizzato che per riportare il deficit commerciale USA a livelli sostenibili (2-2,5% del PIL) sarebbe necessaria una svalutazione del 20-25% del dollaro.
Se questo riaggiustamento avvenisse bruscamente, potrebbe deteriotatsi notevolmente la fiducia degli investitori stranieri e verificarsi un fuggi-fuggi dalle attività in dollari che avrebbe effetti sui mercati finanziari e sui tassi di interesse americani, che dovrebbero essere rialzati per garantire il collocamento dei Bonds.
Non è affatto detto che queste ipotesi negative debbano realizzarsi tutte. Potrebbe non realizzarsene alcuna ancora per parecchio tempo. Infatti, se è vero che prima o poi i nodi vengono al pettine, è altrettanto vero che potrebbe esssere “poi”.
Tuttavia tenere gli occhi aperti su quel che potrebbe rompere le uova nel paniere dell’ottimismo non è mai un esercizio inutile. Specialmente quando l’opinione corrente è così uniformemente orientata.
In passato è sempre avvenuto che le previsioni della maggioranza siano state puntulmente smentite dai fatti. Figuriamoci questa volta che sono quasi unanimemente orientate al bello.

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