IL MISSILE TEDESCO CONTRO L'ELICOTTERO BCE

06/05/2020

Chi guarda l’andamento dei mercati finanziari globali ieri quasi non si è accorto del missile che in mattinata è stato lanciato dalla Corte Costituzionale tedesca contro la BCE, o meglio contro il suo elicottero che distribuisce soldi, chiamato PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program). Questa è la principale misura varata dalla BCE a marzo per far piovere sulle casse degli stati dell’Eurozona lo scudo dei finanziamenti sotto forma di acquisto di titoli pubblici e privati. Una nuova versione di Quantitative Easing più magnanimo dei precedenti verso chi ha i debiti più alti ed è maggiormente sottoposto al giogo dello spread.

I mercati europei hanno avuto un lieve sussulto ai primi lanci di agenzia, poi si sono stabilizzati, lasciando il compito di incorporare un minimo di incertezza solo allo spread BTP-Bund, salito da quota 233 punti iniziale fino a 255, per poi calmarsi un po’ e chiudere la giornata a 248, con un incremento comunque evidente.

I mercati azionari hanno invece digerito la notizia quasi come se non li riguardasse e sono rimasti intenti a scontare la partenza apparentemente giudiziosa della Fase 2 in Italia, Germania e Spagna.

Il governo italiano infatti non ha perso tempo a lodare l’atteggiamento ordinato e quasi senza assembramenti con cui 4 milioni e mezzo di concittadini hanno ripreso il lavoro e chissà quanti altri si sono ricongiunti ai loro “affetti stabili” (nuovo termine giuridico piuttosto ridicolo, utilizzato per definire un criterio restrittivo in modo che si capisca “andate da chi vi pare e fingete che sia un parente”. Come se il virus, rispettoso della morale cattolica, evitasse di contagiare i parenti, ma aggredisse solo gli amici occasionali). La mia impressione, guardando il flusso di traffico del mio piccolo paese, salito con decisione, è meno ottimista di quella del governo. Ma il governo spero che abbia strumenti di valutazione più precisi della mia modestissima sensazione.

Siccome gli effetti dei comportamenti di questa settimana si vedranno sulla curva dei contagi solo intorno al 18-20 maggio, i mercati hanno potuto scontare nei prezzi il contenuto dei manifesti dei bambini che tappezzano l’Italia. Andrà tutto bene! Allora le borse europee hanno recuperato qualcosa più di metà delle perdite del giorno precedente, approfittando della buona partenza di Wall Street, dove, trascinato dal rimbalzone del prezzo del petrolio, tornato oltre i 24 $ al barile, l’indice principale SP500 si è spinto al rialzo fin quasi a quota 2.900. Ma nell’ultima ora, a mercati europei chiusi, ha ridimensionato parecchio l’entusiasmo iniziale, segnando comunque +0,90% finale, ben al centro dell’area di congestione laterale che ho definito ieri, compresa tra il supporto di 2.800 e la resistenza di 2.950.

Pertanto la seduta di ieri, al di là del rimbalzo, non ha dato indicazioni direzionali e possiamo archiviarla per discutere della sentenza tedesca, che non mancherà di far sentire i suoi effetti soprattutto sul nostro spread. Magari non nell’immediato, perché occorrerà attendere come verrà interpretata dai politici tedeschi e dalla BCE. Ma a mio parere si tratta di un missile a scoppio ritardato diretto proprio verso l’elicottero PEPP.

La sentenza doveva giudicare non il programma PEPP, ma i due precedenti programmi di QE, quello attuato dal marzo 2015 al dicembre 2018 e quello ripreso a settembre 2019, regalo d’addio di Draghi prima di andarsene dalla BCE. La Corte tedesca doveva giudicare se i precedenti QE attuati dalla BCE avessero violato tre principi del Trattato UE: il divieto di finanziamento monetario del debito dei singoli stati; l’equilibrio delle competenze tra Stati e UE, l’equità, anzi la proporzionalità degli interventi, in modo che nessuno venga favorito rispetto agli altri.

I mercati l’attendevano tranquilli poiché a dicembre del 2018 la Corte aveva chiesto un parere alla Corte di Giustizia UE, che aveva risposto promuovendo il QE della BCE su tutti i fronti. Inoltre si pensava che sarebbe stato demenziale bocciare un programma di intervento così vasto (2.000 miliardi) dopo 5 anni, con enormi difficoltà a tornare indietro.

Ebbene, così è stato. O quasi. Tradotto in soldoni, la Corte, con una sentenza ambigua, contorta e prolissa come e forse più di quelle a cui siamo abituati noi italiani con la nostra Corte Costituzionale,  ha sancito che non ci sono prove di violazione dei principi del Trattato da parte della BCE, ma ha puntualizzato che qualche dubbio sulla proporzionalità degli interventi lo conserva, anche perché le scelte operate dalla BCE non sono state adeguatamente motivate in modo da fugare i sospetti di aggiramento del Trattato. Perciò concede 3 mesi alla Banca Centrale Europea per rendere pubblici questi chiarimenti. In mancanza la Bundesbank dovrà uscire dal programma e vendere tutti i titoli acquistati.

Non dovrebbe essere difficile per la BCE motivare il rispetto della proporzionalità specificando l’uso rigoroso del “capital Key” cioè la determinazione dell’ammontare degli acquisti di titoli pubblici dei vari stati dell’Eurozona in proporzione alla loro partecipazione al controllo della BCE. Le quote di partecipazione al capitale della BCE di ciascuno stato sono calcolate ed aggiornate periodicamente con un algoritmo che considera popolazione e PIL di ciascuno stato e definisce la quota in modo proporzionale. Oggi la quota del nostro paese e del 13,8%, mentre ad esempio quella della Germania è del 21,4% e quella francese è il 16,6%. Perciò il passato dovrebbe essere facilmente messo al sicuro.

I problemi invece non mancano per il futuro. La Corte tedesca ha infatti voluto esplicitare che questa sentenza non riguarda il nuovo programma PEPP, su cui non è ancora arrivato alcun ricorso. E’ una precisazione che è una  minaccia per sentenze future su ricorsi contro il PEPP, che ovviamente in Germania non mancheranno.

Infatti il programma PEPP è stato costruito proprio per consentire di aiutare maggiormente gli stati più in difficoltà, consentendo deviazioni momentanee anche significative dalla regola “capital key”. E’ proprio questa differenza rispetto al passato che ha ringalluzzito il nostro governo e lo ha spinto a sfruttare al massimo la sospensione dei limiti del Patto di Stabilità, decisa da Bruxelles per il 2020 a causa della pandemia, e prevedere nel DEF 2020 un rapporto deficit/pil al 10,4%, cioè oltre il triplo del limite del 3% previsto nel Patto di Stabilità come assolutamente invalicabile in tempi normali.

La speranza è che la BCE ci avrebbe finanziato più di quanto la nostra percentuale di partecipazione al suo capitale consentirebbe, proprio sfruttando la flessibilità prevista nel PEPP.

Ma ora il pronunciamento della Corte tedesca è un altolà significativo e spingerà i membri tedeschi della BCE ad impedire ogni flessibilità del PEPP.

La sentenza spegne anche un’altra illusione del nostro governo: quella degli Eurobond, almeno nella versione che farebbe piacere ai nostri sovranisti ed al nostro governo, che prevedrebbe la condivisione del debito passato. La Corte afferma chiaramente che la condivisione del debito sarebbe incostituzionale. Si sapeva, ma la speranza di aggirare le regole in Italia è sempre l’ultima a morire.

Voglio precisare, per non passare per anti-italiano, che non sto affatto discutendo né tantomeno approvando la sentenza della Corte tedesca. Io stesso ritengo che non ci sia nulla di più ingiusto che trattare in modo uguale chi è in situazioni diverse. Pertanto constato che il principio di solidarietà non alberga nella Carta tedesca, mentre è ben presente nella nostra, ad esempio nell’art. 3 seconda parte.

Debbo però prendere atto che la via verso la solidarietà tra stati in Europa da ieri diventa più impervia e farsi illusioni può essere molto pericoloso.

Per cui, se e quando questo nodo verrà al pettine sul PEPP, non sorprendiamoci se il nostro spread, come avvenne nel 2011 e 2012, raggiungerà vette oggi impensate.