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AGOSTO, BORSA MIA NON TI CONOSCO
03/09/2018

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Il mese di agosto sui mercati finanziari ha mantenuto anche quest’anno le sue tipiche caratteristiche stagionali. Complice la fisiologica rarefazione degli scambi e lo spopolamento dei book operativi, la volatilità è solitamente più accentuata in agosto che nei mesi precedenti ed a volte assume caratteristiche ribassiste, mentre altre produce ampie oscillazioni con ritorno alla casella di partenza a fine mese.

Possiamo ben dire che per il mercato italiano e per quelli di una manciata di paesi emergenti o immergenti, e, almeno in parte, per i mercati europei, il copione è stato rispettato.

Per fare il punto della situazione e comprendere buona parte di quel che sta capitando cominciamo a guardare i movimenti dei principali indici azionari.

Gli unici, o quasi che possono vantare un mese di agosto positivo sono quelli USA. Tutti, da SP500 (+2,6%) al Nasdaq (+3,9%) allo stesso Russell 2000 delle small cap (+3,4%).

Abbastanza bene è andato anche il Nikkei giapponese (+1,5%), anche se meno dei cugini americani.

Non male la Korea (+2,3%) e l’India (+3,9%) anche se in questo caso la svalutazione della Rupia indiana sull’Euro (-3,5%) nel mese di agosto ha annullato del tutto il beneficio per gli investitori europei su quel mercato. Già, perché un conto è misurare la variazione di un indice in valuta locale, tutt’altra è tenere conto della variazione del cambio tra la valuta locale e quella dell’investitore.

Tutti gli indici europei hanno avuto un mese di agosto negativo. Da Eurostoxx50 (-3,8%) che rappresenta l’azionario dell’Eurozona nel suo complesso, a tutti gli altri. Il Dax tedesco ha perso -3,4%, ma il peggiore è stato il nostro Ftse-Mib, con un pesante -8,8%, che prosegue lo smottamento in atto da maggio, e misura la progressiva sfiducia dei mercati nel governo penta-leghista. Sulla situazione italiana tornerò nell’ultima parte dell’analisi.

Aggiungiamo alla collezione dei perdenti di agosto anche Brasile (-3,2%), Russia (-6,9%) e Cina (-5,2% con l’indice di Shanghai, che non riesce a risollevarsi e da inizio anno ha già perso -17,6%). Lasciamo per ora da parte alcuni paesi meno importanti che hanno subito veri e propri tracolli soprattutto valutari.

Questi andamenti così diversificati consentono di fare una prima considerazione. Tutti i media quando debbono spiegare perché le borse scendono stanno utilizzando ultimamente il pretesto della guerra commerciale. Anche i politici ed i banchieri centrali usano sempre il protezionismo come fattore di grande rischio per la crescita globale futura. Ipotizzano infatti, secondo la scuola di pensiero tradizionale, che le guerre commerciali ed il protezionismo siano un danno per tutti i contendenti e che porteranno nel lungo periodo a diminuire gli scambi e la crescita. Insomma: la guerra commerciale è come una guerra nucleare, che può lasciare sul terreno solo distruzioni generalizzate.

I mercati invece stanno facendo un altro ragionamento, molto più pragmatico e contingente, anche perché da 20 anni a questa parte sono diventati sempre più speculativi e per loro il lungo periodo è di tre mesi. Oltre non vedono.

Innanzitutto partono dalla constatazione che finora l’escalation protezionistica, scatenata da Trump contro un po’ tutto il resto del mondo, è stata soprattutto verbale, a base di minacce ed invettive, ma non ha ancora prodotto guasti significativi, se non per pochi prodotti e per pochi paesi. La stessa battaglia con la Cina, che è il terreno dove più Trump si è impegnato, al momento ha prodotto dazi su un interscambio commerciale di soli 50 miliardi di dollari, anche se la minaccia di Trump è di arrivare addirittura a coinvolgere tutti i prodotti cinesi importati, che ammontano a 10 volte tanto.

Il fronte europeo è anch’esso alla fase delle minacce e delle trattative, e l’introduzione dei dazi viene continuamente rinviata per dare tempo alle trattative. Col Messico la voce grossa di Trump ha prodotto un primo accordo di revisione delle regole commerciali previste dal trattato NAFTA, che Trump ha rinnegato, e la stessa cosa sembra in procinto di avvenire con il Canada.

Insomma: Trump abbaia forte contro tutti ma morde assai poco e solo la Cina. Inoltre, la strategia di fare accordi bilaterali e rinnegare i trattati multilaterali fa il gioco degli interessi americani, molto forti nei tavoli a due. Siccome la bilancia commerciale americana fa acqua da tutte le parti, la strategia sta cominciando a riequilibrare un po’ i conti e favorisce la competitività americana. Perciò la minaccia protezionistica al momento sembra non produrre troppi danni all’economia globale e riesce a massimizzare i vantaggi per l’economia USA. Non possiamo dire che la causa della forte accelerazione della crescita americana del secondo trimestre (+4,2% annualizzato) sia merito del protezionismo, ma certo dobbiamo constatare che per ora i timori dei catastrofisti sono mal riposti. A patto che il bullo americano non si faccia prendere dall’ingordigia e dalla smania di stravincere, stringendo troppo il cappio intorno al collo dei “nemici” commerciali.

Dato che il suo obiettivo ora sono le elezioni Midterm che si terranno a novembre, dove dovrà difendere la sua maggioranza alla Camera dall’assalto democratico, credo che starà ben attento a non esagerare. Anzi, dovrebbe alzare il piede dall’acceleratore per strappare qualche altro accordo (con l’Europa? Con la Cina?) da presentare agli elettori come un trofeo che lo consacri grande negoziatore.

Per questo i mercati azionari USA sono stati premiati anche in agosto, per merito della già indicata accelerazione della crescita dell’economia USA secondo trimestre (4 volte il ritmo di crescita italiano ed il doppio di quello dell’Eurozona!!), e dell’ennesima ottima stagione di trimestrali, con utili cresciuti del 16% rispetto all’anno precedente e l’85% delle società dell’indice SP500 che ha battuto le stime degli analisti. SP500, Nasdaq100 e anche Russell 2000 sono sui massimi storici e rianimano il toro, che in febbraio aveva subito qualche duro colpo e rischiato il K.O.

La borsa messicana ha avuto un agosto positivo e quella canadese ha chiuso il mese in pari rispetto a luglio, a dimostrazione che serve più lo scampato pericolo di dazi di quanto danneggi la minaccia.

A soffrire sono le borse europee, dove la pace commerciale non è ancora vicina, anche se, a mio parere, la direzione lateral-ribassista che sta seguendo l’indice Eurostoxx50 e motivata più da un rallentamento della crescita europea nel secondo trimestre (mentre gli USA accelerano!) e dalle incertezze politiche in Italia e sugli equilibri futuri di altri paesi, a causa dell’ondata di sovranismo che sta nuovamente montando con grande forza.

Il pegno maggiore sui mercati lo sta però pagando la Cina, che è individuata chiaramente come l’avversario debole degli USA e destinato a soccombere. Infatti la Cina esporta in USA oltre 500 miliardi di dollari di merci, mentre gli USA esportano in Cina solo 130 miliardi di dollari. Con queste cifre, da un lato è difficile sostenere che lo squilibrio commerciale non esiste e che Trump ha pretese assurde nel cercare di riequilibrarlo. Dall’altro si constata che la Cina, dopo aver tassato 50 miliardi di import americano, non ha più molte importazioni USA su cui effettuare ritorsioni, mentre Trump ha ancora parecchio dell’import dalla Cina da colpire e si trova perciò in vantaggio tattico.

E’ vero che i cinesi hanno due armi letali. La prima è la svalutazione del cambio del yuan con il dollaro, cosa che stanno già attuando, e neanche troppo lentamente, dato che dal primo aprile il cambio della valuta cinese si è svalutato per 5 mesi consecutivi ed a Ferragosto, prima di ripiegare un po’, il cambio USD/CNY è salito fino a 6,93, ad un soffio dai 6,96 raggiunti a gennaio 2017 e con una svalutazione della monta cinese di quasi il 10% in 4 mesi e mezzo. Detto per inciso la svalutazione del Yuan cinese (che ha effetto su tutti i 500 mld$ di export cinese in USA) ha neutralizzato completamente, ed anche di più, l’ammontare dei dazi imposto da Trump su 50 mld$ di export cinese.

La seconda arma da sfoderare è lo smobilizzo di parte della montagna da 1.300 miliardi di $ di Treasury Bond che i cinesi detengono e che ne fa il terzo maggior finanziatore del governo statunitense (dopo FED e Giappone). Quest’arma non risulta ancora usata, anche per gli effetti boomerang, sullo stock di titoli USA nei forzieri cinesi, che avrebbe una vendita massiccia, in grado di produrre un calo nelle quotazioni dei Treasury.

Personalmente non credo che si arrivi a tanto, per i motivi politici che dovrebbero frenare, almeno fino a novembre, l’azzardo di Trump. Anche i mercati mi pare siano sostanzialmente di questa opinione. Certo, se a novembre Trump dovesse rivincere le elezioni, non so dove l’adrenalina lo potrebbe condurre. Chi vivrà, vedrà.

Un’altra questione, secondo me ben più minacciosa dei dazi, è lo scenario monetario globale, che sta rapidamente mutando ed i mercati stanno cominciando a scontare pesantemente.

Mi riferisco alla fine del denaro gratis, per tanti anni distribuito dalle politiche ultra-accomodanti delle banche centrali di tutto il mondo, con tassi ufficiali a zero ed acquisti diretti di migliaia di miliardi di dollari di obbligazioni direttamente sui mercati (Quantitative Easing). Si calcola che la montagna di denaro fresco di stampa immesso sui mercati dal 2008 ad oggi dalle banche centrali mondiali sia di oltre 16.000 miliardi di dollari, cioè quasi l’intero PIL USA.

Queste politiche hanno prodotto un vero e proprio allagamento monetario e sono state la causa determinante, a mio parere, del lungo ciclo ribassista dei rendimenti obbligazionari e di quello rialzista sui mercati azionari di tutto il mondo ed in particolare di quelli USA e dei paesi emergenti.

Le conseguenze più eclatanti del QE di massa sono state parecchie:

- La ripresa dalla feroce recessione del biennio 2008-2009, con il ripristino di tassi di crescita discreti o almeno decenti in tutte le principali aree economiche. Non si sono comunque più visti, da nessuna parte, i ritmi di crescita degli anni ’90 e dei primi anni del nuovo millennio.

- L’aumento dell’indebitamento, inizialmente per gli emittenti sovrani (tra gli stati più avanzati solo la Germania ha ridotto il suo rapporto debito/PIL al di sotto del livello pre-crisi, tutti gli altri lo hanno peggiorato), poi per i paesi emergenti, invogliati ad indebitarsi per finanziare il loro sviluppo, e quindi per il settore corporate, cioè i finanziamenti alle imprese. Molti soggetti hanno ora livelli di debito talmente elevati da essere sostenibili solo con tassi di interesse molto bassi. Rischieranno il fallimento se i tassi torneranno ai livelli che erano normali prima della grande crisi.

- Il fenomeno del carry trade, su cui ha pascolato la speculazione dei grandi fondi hedge in questi anni. E’ stato generalmente attuato indebitandosi in dollari, grazie al fatto che la FED è stata la prima a instaurare l’era dei tassi a zero, e successivamente in euro, quando la BCE ha preso il ruolo di pompiere monetario al posto della FED. Le somme prese a prestito sono finite sui bond di emittenti che forniscono rendimenti più remunerativi (non per magnanimità, ma perché il rischio su questi emittenti è più alto): paesi emergenti, paesi più deboli dell’Eurozona, corporate bond di società meno solide. Man mano che il denaro è fluito su questi emittenti i rendimenti sono scesi anche per loro, realizzando l’assurdità che anche i peggiori debitori vengono premiati da un mercato che non percepisce più il rischio e si fida del paracadute delle banche centrali, che intervengono come compratori di ultima istanza direttamente sui mercati secondari.

Finché le banche centrali hanno retto il gioco speculativo pochi si sono accorti di essere seduti su una polveriera. O meglio, molti lo sapevano, ma se l’alternativa è stare in piedi, prima o poi ci si siede anche su una polveriera.

Da qualche mese si è cominciato a scontare in modo più aggressivo che in passato la fine della festa del QE.

Infatti la FED ha interrotto il QE nell’ottobre 2014 e per 3 anni ha mantenuta ferma la montagna di titoli di stato in portafoglio, mentre dal dicembre 2015 ha iniziato la graduale manovra di normalizzazione del tasso ufficiale sui Fed Fund, alzandolo per la prima volta dal livello compreso tra 0% e 0,25% dopo ben 7 anni. Intanto ad ottobre dello scorso anno ha cominciato la manovra di riduzione del proprio immenso portafoglio titoli (passato da 800 mld$ del 2008 a 4.500 mld$ a fine 2014). In USA il Quantitative Easing (allentamento quantitativo) ha perciò cambiato segno già da un anno e si deve oggi chiamare Quantitative Tightening (restrizione quantitativa). Ma a livello globale per tutto il 2018 la riduzione di liquidità attuata dalla FED è stata più che compensata dal fatto che le altre due più importanti banche centrali del pianeta (Banca Centrale Europea e Banca del Giappone) hanno continuato, imperterrite o quasi, a pompare liquidità con le loro manovre di QE. Però a partire da ottobre assisteremo da un lato al raggiungimento della piena potenza del processo restrittivo in USA (la FED porterà a 50 mld$ la riduzione mensile di titoli in bilancio), mentre la BCE ridurrà da 30 a 15 mld€ i suoi acquisti, per arrivare a fermare il QE a fine anno. La BOJ intanto ha cambiato la sua politica di QE rendendola flessibile (e non più prevedibile), al fine di mantenere l’obiettivo di tassi di interesse ancora prossimi a zero.

Sta di fatto che molto probabilmente a fine anno, a livello globale, verrà meno l’effetto compensativo della generosità di Draghi e Kuroda rispetto alla maggior severità di Powell ed il mondo dei bond vedrà per la prima volta da oltre 10 anni una riduzione netta della liquidità disponibile nell’economia globale.

Ciò significa rendimenti inesorabilmente in rialzo, come i mercati hanno cominciato da qualche mese a scontare, e non solo sui Treasury decennali USA.

Significa anche che da ora in poi i fondi hedge smetteranno il carry trade ed i mercati dedicheranno maggior attenzione alla selezione degli emittenti da finanziare, poiché il paracadute delle banche centrali si sta chiudendo e le possibilità di fallimenti si amplificano di pari passo con l’aumento dei rendimenti chiesti dal mercato.

Ad agosto ne abbiamo avute importanti avvisaglie. Sui mercati emergenti alcuni paesi un po’ troppo allegri ed indebitati in dollari, con inflazione in aumento, hanno cominciato ad essere messi in croce. Non solo il Venezuela, che da mesi è tagliato fuori dai mercati finanziari e agonizza in una situazione fallimentare che Maduro non sa come fronteggiare. E’ toccato anche ad Argentina, con il Peso che si è svalutato sul dollaro del 26% in agosto, inflazione al 25% e tassi ufficiali portati al 60% per difendere il cambio; alla Turchia con la Lira turca svalutata del 22% nel mese sul dollaro, inflazione al 17% e il rendimento dei bond turchi con scadenza un anno saliti oltre il 25%. Qualche fibrillazione si è vista anche in Sudafrica (il Rand si è svalutato in agosto del 9% sul dollaro), in Brasile (-8,5% la svalutazione mensile del Real sul dollaro) e persino in Russia, dove  a fronte delle ambizioni geopolitiche la situazione economica è assai meno rosea (il Rublo ha perso oltre il 6% mensile sul dollaro).

Con questi chiari di luna potevamo pensare che l’Italia passasse vacanze tranquille?

Risposta facile, dato che dalla nascita del governo penta-leghista, guidato (si fa per dire) da Giuseppe Conte e dominato dal bullo Salvini, tallonato a fatica da Giggino Di Maio, gli investitori stranieri, ma anche parecchi italiani, hanno cominciato a spedire i loro soldi verso porti sicuri.

Del resto oggi è molto più facile trovare porti sicuri per i quattrini che per i disperati che scappano da guerre ed atrocità.

Perciò Piazzaffari ha lasciato sul terreno un calo mensile del -8,8% (-15,5% da inizio maggio), trascinata in basso dal settore bancario (-17% ad agosto e -29% da inizio maggio) e, mentre fino a fine aprile era il miglior indice europeo del 2018, ora è il peggiore.

Ma anche l’obbligazionario è stato devastato dalle vendite, con lo spread BTP-Bund schizzato sopra i massimi di maggio ed ormai a pochi punti base da quota 300, il rendimento del decennale arrivato al 3,24% e quello biennale a 1,40%. Faccio notare che il rendimento del decennale rispetto ad un anno fa si è alzato di 118 punti base, mentre per il biennale il rialzo è stato di 152. La curva dei rendimenti si sta perciò appiattendo, segno che per i mercati il rischio default dell’Italia, pur senza essere ancora elevato, comincia ad essere assai più consistente che in un passato non lontano.

Il motivo è lampante, se consideriamo che i mercati misurano attraverso il rendimento richiesto il grado di affidabilità dell’emittente, e, nel caso dei titoli di stato, l’emittente è il governo.

E’ lo spettacolo dissonante e francamente imbarazzante dato dalla nostra “cabina di regia” governativa, dove Salvini pare il vero Premier e passa il tempo su Facebook ad aizzare gli italiani contro il pericolo immigrazione e la cattiveria dell’Europa, salvo poi far dire ai suoi scagnozzi che senza l’aiuto di Draghi nel 2019 non ce la potremmo fare. Di Maio passa il tempo a contare i like sul profilo Facebook  di Salvini , che lo ha surclassato, e, non potendolo eguagliare nel bullismo anti-migranti, cerca di inseguirne la popolarità promettendo redditi di cittadinanza, tagli a pensioni d’oro, revoche di concessioni, nazionalizzazioni generalizzate di interi settori produttivi (come la gestione della rete autostradale). Con quali soldi pare sia un dettaglio secondario.

Tria, che a vederlo non gli daresti nemmeno un soldo bucato, si sta dimostrando il più responsabile di tutti e cerca di rassicurare i mercati che l’Italia è affidabile e rispetterà tutti gli impegni con l’Europa e con il mondo, e che le agenzie di rating a fine settembre ci promuoveranno, dopo aver visto la manovra finanziaria per il prossimo anno. Ma intanto anche lui deve ammettere che senza QE siamo destinati a soffrire. Vuole dare l’impressione che per sforare i parametri europei e spingere i mercati a punirci duramente, i padroni del Governo dovranno passare sul suo corpo. Il problema, spero di sbagliarmi, è che a Salvini del corpo di Tria pare importi più o meno quanto quello dei migranti che ha tenuto per giorni in ostaggio sulla nave Diciotti.

Ho dimenticato Conte? No. In agosto è stato semplicemente inesistente, come da mansionario.

Non resta che tirare a campare, possibilmente il più possibile alla finestra, fino alla resa dei conti, nel governo e sui mercati. Dovrebbe arrivare intorno a metà mese, quando si dovrà presentare il DEF all’Unione Europea ed indicare se il rapporto deficit/PIL sfonderà il mitico 3%.

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