DIVIDENDI: E' PROPRIO IL CASO DI COMPRARE?

21/03/2004

Con il mese di aprile si avvicina la stagione dello stacco delle cedole. Puntualmente sui settimanali e sulle radio-tv specializzate in finanza tornano le raccomandazioni dei guru che, intervistati sulla campagna dividendi in arrivo, raccomandano di comprare i titoli che distribuiscono le cedole più alte, poiché tra essi ce ne sono che a loro detta “forniscono un rendimento migliore dei titoli di stato”.

Su quest’argomento ho già scritto in passato ma può essere utile tornarci, visto anche il numero sempre crescente di nuovi iscritti, che forse non hanno letto gli articoli passati.

La tecnica di investimento che consiste nel comprare titoli con alto dividendo è una delle più famose e da tempo utilizzate dai risparmiatori, poiché oltre alla semplicità si basa sulle raccomandazioni di un autorevole filone di pensiero tra gli studiosi di analisi fondamentale. Costoro sostengono da tempo che uno degli indicatori da tenere maggiormente in considerazione è proprio il cosiddetto “dividend yeld”, che in italiano andrebbe tradotto come tasso di rendimento dei dividendi. Per gli amanti delle formule:

dividend yeld = (dividendo lordo / prezzo del titolo) x 100

Tale rapporto confronta il dividendo con il prezzo pagato per acquistare il titolo ed esprime appunto il rendimento percentuale del titolo, che spesso si usa confrontare con quello di altre attività finanziarie alternative, come i titoli di stato o con il rendimento delle proprietà immobiliari, per dedurre la convenienza ad investire in un modo anziché in un altro.

Vi è poi la diffusa convinzione della validità di tale strumento anche per la selezione delle azioni da tenere in portafoglio, ipotizzando che le società che distribuiscono alti dividendi, fornendo un elevato rendimento, siano da preferire a quelle più avare nei confronti dei soci. Il paladino di tale punto di vista è Michael O’Higgins, un americano celebre per aver elaborato una tecnica di investimento, quella dei “cani del Dow Jones”, di cui abbiamo già discusso in passato, la quale si basa proprio sulla selezione dei dieci titoli, tra i 30 del paniere che compone l’indice Dow Jones, che presentano il più elevato valore di dividend yeld.

Siccome sui mercati finanziari non è affatto detto che quel che fa la maggioranza degli operatori sia la miglior cosa da fare ma, anzi, spesso paga un atteggiamento da “bastian contrari”, e soprattutto paga l’abbandono dei pregiudizi, può essere utile sottoporre a dura critica questa impostazione. Ciascuno poi, giustamente, deciderà da sé, una volta sentite tutte le campane.

Partendo dal principio che l’investimento deve basarsi non sul comportamento passato della società ma sulle prospettive future, poiché il passato ed il presente sono nei prezzi attuali, mentre il futuro, se positivo, si ribalterà sui prezzi futuri, una prima obiezione metodologica si basa sul fatto che nel dividendo c’è il passato, non il futuro.

Un alto dividendo non significa necessariamente che ci sia stato un alto utile. Può capitare che si mantenga invariato il dividendo anche in annate in cui gli utili sono calati molto, o addirittura non ci sono stati.

Inoltre, ammesso che l’utile ci sia stato, bisognerebbe anche verificare che si tratti di utile che proviene dalla gestione caratteristica, e non da componenti straordinarie e pertanto difficilmente ripetibili in futuro. Capita spesso, infatti, di vedere dividendi generosi, dovuti a componenti straordinarie o a plusvalenze per cessione di rami aziendali o di immobili, distribuiti una tantum e non mantenuti negli anni successivi.

Infine, il dividendo fotografa una situazione passata, essendo il frutto della distribuzione degli utili passati. Non è affatto detto che i buoni risultati passati siano ripetuti in futuro. 

Avrebbe perciò più senso, per misurare lo stato di salute di una società, guardare all’utile, considerando però anche quella parte di utile che non viene distribuita, ma reinvestita nell’impresa stessa. Più precisamente l’indicatore da seguire dovrebbe essere il rapporto tra utile prospettico (intendendo utile stimato futuro) e prezzo, che altro non è che l’inverso del classico P/E. Purtroppo la stima dell’utile futuro non è affatto semplice. La validità delle previsioni fatte dagli analisti prestano spesso il fianco a critiche anche feroci e soprattutto sono molto frequentemente smentite dai fatti. Ma certamente non ha senso guardare all’utile passato. Chi lo fa, come i principali quotidiani finanziari, che nel calcolare il P/E utilizzano l’utile dell’ultimo bilancio approvato (provate a leggere le note scritte, con caratteri da polizza assicurativa, in calce al tabellone delle azioni sull’ultima pagina del Sole24ore) ci propina un indicatore in grado, oggi, di darci indicazioni sulle quotazioni del 2002. Bel servizio!

Vi è una seconda obiezione teorica all’utilizzo del dividend yeld, altrettanto forte. Una troppo generosa politica di distribuzione degli utili può rivelarsi un boomerang sulle prospettive di crescita della società, poiché distribuisce risorse ai soci invece di usarle per gli investimenti aziendali. Pertanto, se ipotizziamo che l’andamento futuro degli utili sia positivamente influenzato dall’espansione dell’impresa e dagli investimenti che in essa si attuano, avrebbe più senso scegliere proprio le società che attuano una più avara politica di distribuzione degli utili, perché sono queste che investono maggiormente su se stesse. Non è forse casuale che uno dei più fulgidi esempi di successo aziendale e borsistico del secolo, Microsoft, il cui valore in 20 anni si è moltiplicato di oltre mille volte, sia anche una delle poche società che nella loro vita non hanno mai distribuito utili, ma hanno reinvestito sempre al proprio interno i forti profitti realizzati. Comincerà a distribuire quest’anno il suo primo dividendo e ciò sarà probabilmente segno che la capacità di crescita si sta esaurendo.

Certo, all’apparenza può essere giudicata positivamente la percezione di una cedola consistente, magari competitiva riguardo a quella di un BTP, come accade oggi. Tuttavia bisogna considerare che per i titoli azionari non c’è nessuna scadenza e tanto meno garanzia di restituzione del valore nominale. Pertanto i conti vanno fatti guardando anche i guadagni o le perdite in conto capitale. Che me ne faccio di una cedola del 5% quando dopo un anno dovessi scoprire di aver subito un calo del 20% nella quotazione? Non dimentichiamo poi che la volatilità tipica dei corsi azionari è in grado di mangiarsi in uno o due giorni anche una cedola di tutto rispetto.

Un ulteriore elemento da considerare è la modalità della quotazione delle azioni, che incorpora in ogni momento la cedola (tecnicamente viene chiamata “tel quel”). Ciò significa che il giorno dell’incasso del dividendo, siccome il titolo viene a perdere la cedola, la quotazione subisce normalmente la decurtazione del valore della cedola. Chi ha comprato il titolo il giorno prima pensando di fare un affare si trova normalmente con un pugno di mosche. L’esperienza insegna che quando il mercato è buono, cioè rialzista, i titoli tendono a recuperare la cedola staccata in pochi giorni. Tuttavia questo slancio è dovuto alla fase rialzista più che ad un effetto miracolistico dei dividendi alti. Quando invece il mercato è al ribasso normalmente il gap subito dallo stacco cedole non verrà colmato ed il titolo proseguirà nella discesa in barba alla generosità della cedola, e ciò tanto più quanto maggiormente il mercato ne percepirà la irripetibilità.

Fino allo scorso anno per il risparmiatore c’era ancora un buon motivo per comprare titoli a cedola alta. Era il vantaggio fiscale di cui si avvantaggiava chi avesse redditi imponibili inferiori a 70.000 Euro. Infatti chi avesse optato per l’attribuzione del credito d’imposta, avrebbe potuto scalare dalla propria dichiarazione un ammontare di tasse tale da compensare quanto già pagato dalla società sull’utile lordo.

Ebbene, anche questa buona ragione è stata eliminata a partire da quest’anno con l’entrata in vigore della riforma fiscale di Tremonti. Si veda in proposito l’approfondimento che spiega le novità fiscali sui dividendi.

Chi pensa che per guadagnare in Borsa basti scegliere i titoli con cedola più alta, credo che ora abbia parecchie cose su cui meditare. D’altra parte sarebbe troppo bello se fosse così facile investire con successo. Non dimentichiamo una delle più famose Leggi di Murphy: se una cosa è troppo bella per essere vera, è falsa.