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Bolla o non Bolla? (di Pierluigi Gerbino)
25/11/2009

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I mercati azionari hanno avuto ragione a rimbalzare, ma non ad esagerare. E’ questo il certificato che il dottor PIL ci ha consegnato a fine ottobre nella prima anticipazione e puntualizzato proprio martedì 24 novembre con la seconda e più precisa stima.
Con l’ufficializzazione di un rimbalzo tecnico del PIL americano dello 0,7% trimestrale, che equivale ad un discreto 2,8% annualizzato, il Dipartimento per il commercio USA ha comunicato la fine della recessione nel terzo trimestre di quest’anno.
I mercati hanno quindi visto giusto ed in anticipo di circa 6 mesi quando, a marzo, hanno deciso di rinviare la fine del mondo e rimbalzare con violenza.
Ora però occorre guardare oltre e farci alcune domande sulla qualità della ripresa e sulla sostenibilità futura di questo scenario. Infatti, se si chiude la pagina della recessione, dobbiamo verificare quale altra pagina si sta aprendo. Se i mercati hanno messo a segno un corposissimo rally, dobbiamo verificare se potranno trasformare il rimbalzo di medio periodo in un’inversione di lungo termine.
Sono ovviamente questioni tutt’altro che semplici, a cui però cercherò di non sottrarmi, con la consapevolezza che in questo momento la possibilità di sbagliare è alta e con l’avviso che dal punto di vista operativo è molto più importante avere un metodo in grado di gestire l’errore che un’alta probabilità di azzeccare le analisi.
Cominciamo con questo articolo ad esaminare la qualità della ripristinata crescita produttiva americana, da cui dipende l’intera economia del pianeta, e confrontiamola con la crescita del mercato per ipotizzare se i fondamentali economici corrispondono alla percezione dei mercati.
Il terzo trimestre ci ha mostrato che quasi tutte le componenti del PIL hanno quantomeno frenato la caduta e svoltato verso una crescita rispetto al trimestre precedente. In particolare i Consumi Personali, la spesa pubblica, gli investimenti in edilizia residenziale, le esportazioni e le scorte hanno ricominciato a salire (la spesa pubblica non ha mai smesso di farlo). Restano ancora in calo gli investimenti delle imprese.
Già questo fatto pone qualche dubbio sulla qualità della ripresina, anche se è naturale che prima di investire gli imprenditori attendano segnali più corposi dal lato della domanda potenziale. Altri dubbi molto consistenti vengono se andiamo a scavare ulteriormente, poiché scopriamo che l’edilizia residenziale è soggetta a incentivi sostanziosi da parte del governo (8.000 dollari per chi acquista casa), che erano prossimi alla scadenza, e risente della stagionalità positiva del 3° trimestre, cui solitamente segue un rallentamento invernale. All’edilizia residenziale fa da contraltare l’edilizia commerciale, che continua a calare e contribuisce ad erodere il PIL.
Scopriamo ancora che l’aumento dei consumi in beni durevoli è quasi interamente da attribuire alle vendite del settore auto, grazie agli effetti del rush finale per poter approfittare del programma di rottamazione governativa detto “Cash for Clunkers”, scaduto a settembre.
Possiamo anche verificare il grosso contributo dato al PIL dalla variazione delle scorte, per il proseguimento del processo di ricostituzione dei magazzini dopo la terribile frenata di inizio anno.
Se andassimo a sottrarre al 2,8% realizzato dal PIL il contributo di 3 sole voci, che esprimono elementi non sostenibili in futuro, ovvero Autoveicoli (+1,45%), Scorte (+0,87%) e Spesa Pubblica (+0,63%), vedremmo l’aumento del PIL andare in fumo e diventare un valore addirittura negativo.
Tutto ciò ci permette di affermare che è corretto parlare di fine della recessione, ma assolutamente fuori luogo parlare di inizio della ripresa, come purtroppo molti “entusiasti” hanno fatto in questi giorni. Il rimbalzo produttivo non è in grado per ora di stare in piedi e proseguire senza i sostanziosi aiuti governativi e monetari. Si sta certamente meglio di quando nemmeno gli aiuti erano in grado di rianimare le sorti dell’economia, ma non possiamo certo parlare di guarigione dalla crisi. Se ne sono ultimamente accorti anche Trichet ed Obama, che hanno cercato negli ultimi giorni di smorzare la festosa esultanza dei politici e dei mercati.
E’ probabile che l’entusiasmo sia stato alimentato dalle trimestrali che sono via via state comunicate quotidianamente ai mercati. Su questo fronte possiamo dire che i profitti del trimestre hanno battuto con grande abbondanza le previsioni degli analisti, che non si attendevano certo grandi performance.
Credo che il motivo sia triplice. Da un lato c’è la tradizionale attitudine degli analisti a prendere farfalle nei punti di svolta congiunturali. Dal momento che i modelli previsionali basati sull’analisi fondamentale tendono ad essere molto condizionati dal trend precedente delle principali variabili da stimare, le stime tendono ad essere abbastanza realistiche quando si percorre un certo trend in modo stabile. Quando invece l’economia svolta, al ribasso (a fine 2007) oppure al rialzo (nell’ultimo trimestre), le stime incorporano l’inerzia del passato che tende a farle essere troppo ottimistiche nel primo caso e troppo pessimistiche nel secondo. Gli analisti, quando i mercati girano, sono sempre costretti ad inseguire e rivedere a più riprese le stime. E’ successo anche stavolta: hanno peccato di eccessivo pessimismo.
Il secondo motivo della sorpresa positiva è legato alla straordinaria capacità dei managers di scaricare sugli altri il peso della crisi. Agevolati da norme estremamente “liberali”, in USA le aziende licenziano dalla sera alla mattina. La disoccupazione è letteralmente esplosa, come ci rivelano le statistiche ufficiali, che ad ottobre hanno raggiunto il tasso del 10,2%, ma ancor più le rielaborazioni che tengono conto anche della disoccupazione nascosta. Infatti in Usa si considera ufficialmente disoccupato solo chi ha intrapreso una concreta azione di ricerca di lavoro nel mese precedente alla rilevazione. I rassegnati che non cercano nemmeno più lavoro escono dalle forze lavorative e spariscono dalle statistiche. Inoltre le statistiche non distinguono tra impieghi a tempo pieno e impieghi a tempo parziale. Pertanto se un’impresa trasforma un posto a tempo pieno in un part-time per le statistiche non è successo niente.
Chi ha rielaborato le statistiche ufficiali per tenere conto anche di tutta questa disoccupazione nascosta ha dovuto correggere il 10,2% e portarlo all’esorbitante percentuale del 17,5%.
Gli americani, che hanno il culto del liberismo, del self-made-man e del sistema flessibile, ed un’incrollabile fiducia nel capitalismo, accettano questa situazione con rassegnazione, come si accetta il caldo o la pioggia. Le notizie di managers in ostaggio o di suicidi di chi perde il lavoro vengono dall’Europa, dove abbiamo una diversa cultura del lavoro e maggiori attitudini alla lotta per difendere il posto, benché ci siano maggiori ammortizzatori sociali che in America.
In USA invece hanno una tolleranza della sventura economica molto più alta di noi. E ciò è una fortuna per le imprese, che, licenziando senza remore né rumore, possono sistemare i bilanci molto più in fretta che le imprese europee.
Il terzo motivo è legato al caro vecchio dollaro. Anzi, vecchio, ma sempre meno caro.
Infatti, non appena i mercati hanno smesso di scendere, è ricominciata la lenta ma costante svalutazione del “greenback” nei confronti di tutte le altre monete. Nei suoi confronti l’euro è risalito da 1,25 di marzo, fino a 1,50. Lo Yen da 100 (per un dollaro) a 88.
Questa erosione del valore è certamente foriera di lievitazione dei prezzi delle materie prime, che tendenzialmente recuperano la svalutazione del biglietto verde, ma è manna per i bilanci delle multinazionali americane. Si stima che circa metà del fatturato delle società che compongono SP500 sia prodotto da filiali o controllate estere, perciò non in dollari. Per questo motivo le trimestrali consolidate presentate in USA possono brillare, poiché convertire i risultati esteri in dollari ne fa lievitare l’entità.
Abbiamo quindi una produzione senza domanda, una ripresa senza occupazione e profitti senza ricavi. Una serie di anomalie statistiche che ci dimostrano che il mondo è cambiato e le borse non misurano più l’economia, ma chissà quale altro fattore. Oppure che c’è qualcosa che non va nella natura di questa ripresa, che i mercati non colgono ancora, dato hanno prodotto uno dei più poderosi rialzi della storia delle borse. Un rialzo che appare piuttosto disancorato dall’andamento dell’economia reale.
Facciamo due conti un po’ empirici per dimostrare questo scollamento, prendendo come riferimento l’economia e la Borsa USA, come sempre.
Il minimo di marzo ha anticipato di circa 4-5 mesi il minimo dell’economia, registrato alla fine del 2° trimestre. Anche a fine 2007 il massimo assoluto dell’indice SP500 aveva anticipato il massimo del ciclo economico di circa 2 trimestri. Da inizio marzo la borsa in circa due trimestri ha recuperato metà della sua discesa dai massimi del 2007. Il PIL nel terzo trimestre ha recuperato lo 0,7%. Il 4° trimestre, tuttora in corso, dovrebbe rappresentare il secondo trimestre di recupero del PIL. Ebbene, affinché l’economia riesca a recuperare metà del terreno perduto durante la recessione, occorrerà che il PIL del 4° trimestre cresca su base trimestrale del 1,2%, cioè del 4,8% su base annua. E’ un ritmo di crescita che nessun economista si azzarda a prevedere. Il consensus per ora si attesta sul 3% scarso, lo stesso ritmo del 3° trimestre. Pare quindi evidente che il mercato si sia già spinto ben più avanti dell’economia reale.
Una riprova l’abbiamo constatando che il rapporto P/E del paniere SP500, calcolato sugli utili stimati del 2009 e sull’indice a quota 1.100, ci fornisce un valore di circa 25, indicando una sopravvalutazione rispetto ai valori storici (intorno a 15), non drammatica, ma evidente.
E’ vero che con i tassi così bassi il vecchio Greenspan ci insegna che possono essere tollerati livelli di valutazione anche maggiori. Ma i tassi possono rimanere a lungo così bassi?
In effetti la questione centrale è proprio quella dei tassi di interesse.
Tassi a livello quasi zero non possono che spingere i traders ed anche gli istituzionali, che devono recuperare performance, a pesanti strategie di “carry trade”, cioè indebitarsi a tassi bassi per investire su attività più redditizie, lavorando così con l’abbondante liquidità che c’è in circolazione. E’ vero che le banche centrali hanno immesso quasi gratis tutta questa moneta proprio per aiutare le banche e gli istituzionali che erano sull’orlo del fallimento. Ma lo hanno fatto affinché questa liquidità venga utilizzata per finanziare l’economia reale ed aiutarla a tirarsi fuori dalla recessione. Di fatto però gran parte di questi soldi non finisce al tessuto produttivo, ne alle imprese medie e piccole, ma sta gonfiando le borse, e di conseguenza gli utili delle banche più spregiudicate, che hanno ampliato le loro attività di trading in proprio.
C’è già chi parla di bolla. A me sembra presto per usare questo parolone. Però è chiaro che la politica monetaria sta assecondando gli istinti animali del mercato, proprio quelli che hanno creato la spazzatura che ha sommerso il mondo finanziario nel 2007.
La politica monetaria sembra completamente in ostaggio dei mercati e delle grandi banche, “too big to fail”.
E’ un film che abbiamo già visto in passato. Forse qualcuno ricorda come si uscì dalla prima recessione del millennio. Eravamo all’inizio del 2003, ancora turbati dall’attentato di Bin Laden, Bush aveva iniziato la sua sporca guerra per il petrolio, le borse erano stremate da un pesantissimo calo seguito allo scoppio della bolla da new economy. Greenspan aveva già portato i tassi ufficiali al 2% per rianimare l’economia. I mercati azionari cominciarono a riprendersi quando fu invaso l’Iraq, così come l’economia USA, grazie alle ingentissime spese militari ed all’orgoglio dei consumatori, che continuavano a comprare indebitandosi. In quel frangente si doveva cominciare a mettere in piedi un’exit strategy, rialzando lentamente i tassi. Invece Greenspan fece addirittura un ulteriore taglio, portandoli all’1% e mantenendoli a quel livello fino a metà del 2004. Lo stimolo monetario fu procrastinato troppo a lungo, concimando ben bene i semi della successiva bolla speculativa che le banche d’affari stavano coltivando. E’ di quegli anni la nascita e la tumultuosa crescita dell’operazione “salsicce”, cioè la cartolarizzazione dei mutui subprime, favorita dai tassi all’1%.
Ricordo che allora scrissi più volte che i tassi troppo bassi per troppo tempo avrebbero portato inflazione e la futura recessione. L’inflazione si generò non sui prezzi dei beni, ma sui prezzi di borsa, gonfiando la bolla, che scoppiò fragorosamente a fine 2007 e portò alla devastazione del 2008.
In questi giorni stiamo rivedendo le stesse cose di allora. Da un lato tutti a festeggiare (forse un po’ troppo in anticipo) la fine della recessione e la ripresa a V. Dall’altro tutti a dire che non si deve ancora approntare alcuna exit strategy, ma gli aiuti di stato e la politica accomodante sui tassi debbono essere estesi anche al 2010.
Ebbene, delle due, una.
Se la crisi è veramente finita, proseguire con i tassi a zero finirà per gonfiare altre nuove bolle nei prossimi mesi, con pesanti conseguenze e possibili crack nel momento in cui i tassi dovranno essere rialzati troppo tardi.
Oppure, se la crisi non è finita, vorrei sapere: per quale motivo i mercati stanno esultando?
 
 

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