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Recessione Finita. Ora Ripresa o Bluff (di Pierluigi Gerbino)
08/09/2009

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Agosto non ha portato molte novità sui mercati finanziari. Infatti il rialzo dei mercati azionari non è affatto una novità. Le Borse hanno completato la loro salita verso gli obiettivi del rimbalzo di medio periodo. Fin dal 17 marzo avevo indicato “quota 1.000” come obiettivo per l’indice SP500, precisando poi il 23 giugno che tale quota avrebbe potuto essere raggiunta in agosto, magari con una estensione non oltre quota 1.050.
Detto fatto, SP500 ha toccato quota 1.039 il 28 agosto, per poi correggere per 4 giornate al di sotto dei 1.000 punti e recuperare metà del calo nei giorni seguenti.
Quella in atto è al momento classificabile come “mini-correzione”, non ancora in grado di mutare l’impostazione chiaramente rialzista del trend di medio periodo, e nemmeno di quello di breve. Anzi, non è escluso che nei prossimi giorni il massimo di 1.039 possa addirittura essere ritoccato ancora all’insù, anche se qualche segnale di stanchezza si intravede chiaramente.
I DATI DI FATTO
La dinamica del movimento ha comunque evidenziato alcuni chiari dati di fatto:
1)     L’importanza, come resistenza alla salita, dell’area compresa tra 1.000 e 1.050: si tratta del massimo rimbalzo avvenuto dopo il crack Lehman, la presa di coscienza da parte dei mercati della gravità e della profondità (anche in senso temporale) della devastazione provocata dalla “bolla subprime”. Evidentemente per superare tale livello occorre una percezione abbastanza generalizzata che la recessione sia finita e che la ripresa sia iniziata. Non basta la fine della pioggia, occorre che torni a splendere il sole. Se manca questa percezione, quelli che sono entrati per tempo sul mercato ora approfittano di quota mille per alleggerire le posizioni.
2)     Il mercato ha realizzato il suo obiettivo nei tempi dovuti, anzi, persino un po’ in anticipo.
Non solo. Il movimento è stato estremamente lineare e con una sola correzione degna (a fatica) di tal nome: quella intercorsa tra l’11 giugno e l’8 luglio. Nella storia recente non si vedono altri movimenti paragonabili per ampiezza e velocità a questo. La dinamica della salita assomiglia a quella che si ebbe nel 2003, al termine del mercato orso. Ma allora il mercato per fare la stessa strada di questa volta impiegò 11 mesi, mentre ora ne ha impiegati la metà.
Ciò dimostra quanto il rimbalzo abbia colto di sorpresa i più, che sono stati “tagliati fuori” e costretti ad inseguire il mercato al rialzo. A mio parere dimostra anche quanto sia stato “pilotato” da chi può farlo e da chi aveva interesse a farlo. In altri termini, “il sistema” delle banche d’affari, che tante illusioni e danni ha provocato in questo decennio, e che sembrava spazzato via dalla crisi, dopo i salvataggi attuati dai governi occidentali, ha ripreso in mano in gran parte il controllo del mercato e ne ha forzato la direzione in modo estremamente speculativo. L’argomento “mercato pilotato” merita ulteriori riflessioni che in questa sede preferisco evitare e rinvio ad un successivo intervento.
Tuttavia la valenza del dato è estrema, perché rivela una spaventosa autoreferenzialità del mercato indipendentemente da quel che succede fuori. Pare quasi che debba essere l’economia ad adattarsi alla direzione che i mercati “devono” seguire, invece del contrario. Di questo dovremo ricordarci a lungo e non sorprenderci più di tanto se i mercati andranno per conto loro a prescindere dall’andamento dell’economia.
3)     La salita del mercato si è accompagnata alla discesa dell’indice VIX, che rappresenta la misura della volatilità implicita incorporata nei prezzi delle opzioni sull’indice SP500, e che io chiamo “l’indice della paura”, poiché sale quando i mercati crollano e scende quando i mercati salgono senza problemi.
Dai massimi di quasi 90 dell’ottobre 2008 il VIX è sceso costantemente fino ai 23 punti toccati a fine luglio.
Da allora però, nonostante i mercati azionari siano ancora saliti, il VIX ha dato segni di recupero con il superamento di quota 30, ma soprattutto sembra voler iniziare un trend rialzista, che in passato ha sempre avviato inversioni ribassiste di un certo peso sui mercati azionari.
Come si vede, stiamo arrivando ad un punto di svolta alimentato fin qui dalle attese di rapida ripresa dell’economia.
Data la spettacolarità del movimento di rimbalzo dei mercati azionari (tutti!), una fase correttiva è quanto di più naturale attendersi. Le correzioni però si possono esprimere in termini di valore oppure in termini di tempo. Avremo il primo tipo di correzione, con significativa discesa degli indici, se si affermerà la percezione di aver finora messo il carro dei mercati un po’ troppo davanti ai buoi dell’economia. In tal caso la dominanza del trend principale ribassista tornerà a farsi evidente.
Si perderà invece soprattutto “tempo”, con una fase più che altro laterale, se si scoprirà che i buoi dell’economia sono in realtà dei torelli scalpitanti e si consoliderà una ripresa tale da far dimenticare le sofferenze della recente recessione. Pertanto dopo la pausa i mercati potranno lanciarsi in un nuovo sfrenato rally di fine anno.
Per tentare di dare delle probabilità alle due ipotesi abbiamo come al solito i due strumenti classici a disposizione: l’analisi dei fondamentali economici e l’analisi dei grafici.
In questo primo intervento dopo la pausa estiva proverei a valutare la situazione economica americana, da cui dipende come sempre tutto il resto del mondo, lasciando ad un successivo intervento l’analisi grafica dei mercati azionari.
L’andamento dell’economia reale negli USA, e di conseguenza nel resto del mondo, rivela il conseguimento, in tempi tutto sommato più rapidi del previsto, dell’obiettivo di stabilizzazione perseguito dalle autorità politiche e monetarie.
Il PIL del secondo trimestre ha mostrato ancora un calo, sebbene a velocità assai più contenuta che in precedenza (-1% annualizzato contro il -6% del 1° trimestre). Però i segnali che sono giunti in luglio ed agosto parlano di effettiva stabilizzazione e lasciano prevedere un risultato del trimestre in corso abbastanza positivo. Il punto di svolta pare essere raggiunto. In Europa Germania e Francia hanno addirittura anticipato gli USA nella svolta, realizzando PIL timidamente positivi già nel 2° trimestre.
LE BUONE NOTIZIE
Se vogliamo entrare nel dettaglio, alcuni indicatori mostrano segnali confortanti. Ricordo innanzitutto la ripresina del settore immobiliare, con le vendite di case che in estate hanno ricominciato ad aumentare, dopo molti mesi di calo. Anche i prezzi medi nelle 20 principali città americane, rappresentati dall’indice Case-Shiller, per la prima volta da quasi due anni hanno mostrato una modesta crescita. Se il settore immobiliare è stato il primo ad annunciare la recessione, il fatto che mostri qualche segno di ripresa è sicuramente incoraggiante.
Degno di nota è anche il recupero del livello di neutralità nelle aspettative dei managers segnalato dall’indice ISM, tornato a circa 50 punti (poco sopra quello manifatturiero, poco sotto quello dei servizi), dopo essere stato in area 30 nei momenti bui della crisi.
Infine le scorte delle imprese tornano a crescere, dopo il crollo invernale seguito al blocco della produzione del primo trimestre, e contribuiscono all’incremento del PIL del trimestre in corso.
LE AMBIGUITA’
I dati positivi però finiscono qui. Per continuare l’elenco occorre passare a quelli “non negativi” o ambigui.
Citiamo allora il lieve miglioramento dei consumi, legato però esclusivamente agli incentivi di Obama, che sono transitori. Quelli per la rottamazione delle auto sono finiti ad agosto, quelli per l’acquisto e la ristrutturazione delle case stanno finendo. La sensazione è quella che la volontà di spesa dei consumatori americani, senza gli aiutini federali, sia ancora assai flebile. D’altra parte non possiamo dimenticare che gli acquisti “incentivati” sono spesso anticipazioni di spese che si sarebbero effettuate in futuro, per cui questa anticipazione sottrarrà carburante ai consumi futuri, quando gli incentivi finiranno.
Un altro dato che smbrava incoraggiante è la ripresa della fiducia dei consumatori dai minimi di inizio anno. Però gli indici che la misurano in estate sono tornati un po’ sui loro passi, a causa del timore per un autunno grigio e costringono a sperare in settembre.
L’andamento dei tassi di interesse e del mercato obbligazionario da circa tre mesi sta registrando un calo sia sui prestiti a breve che sul lungo periodo, benchè il loro valore sia ai minimi storici (per quelli a breve) o vicinissimo ai livelli del panico dell’autunno scorso (per i decennali): segno di una certa stabilizzazione del settore bancario, che sta continuando a recepire gli stimoli espansivi delle autorità monetarie e riduce i tassi a breve. Non posso dire che sia tornato a fare normalmente il mestiere di prestare soldi, perché le restrizioni e le attenzioni nell’erogazione del credito sono ancora molto forti, però un certo miglioramento della fiducia si vede. Tuttavia il ribasso dei tassi a lunga riflette anche un certo scetticismo per le prospettive di ripresa e le attese che la politica accomodante rimarrà in vigore ancora per parecchio tempo. Strano comportamento, dato che tutti i guru, che consigliano i grandi investitori istituzionali attivi sul mercato dei bonds, hanno ormai affermato che il peggio è passato e la ripresa è già qui.
Le trimestrali societarie all’apparenza hanno brillato, poiché per circa il 70% dei casi gli utili hanno battuto le stime degli analisti. Il risultato è però stato soprattutto merito della forte aggressività dei managements nel ristrutturare, per recuperare efficienza grazie al taglio dei costi, pur in presenza di ricavi stagnanti: segno di vitalità ma non certo di ripresa. La sostenibilità degli utili dovrebbe derivare da aumenti delle vendite, poiché non si può ristrutturare e tagliare i costi all’infinito.
In tema di trimestrali va sottolineata l’ambigua “risurrezione” dei bilanci delle grandi banche, quelle salvate un anno fa da Bush e Paulson perché “too big to fail”. Le trimestrali sono state tutte abbellite da operazioni di trading e taroccate dalla valutazione “personalizzata” dei titoli tossici, che consente di nascondere il marcio sotto il tappeto e rinviare le svalutazioni fino alla scadenza, o almeno fino al bilancio di fine anno. Il ritorno a corposi utili “finti” ha permesso ad alcune di loro di restituire i prestiti ad Obama e di far ripartire la giostra dei bonus e della finanza creativa, come se nulla fosse successo, con la benevola “distrazione” dei controllori, che si limitano a far prediche e convegni, mentre al prossimo G20 proporranno il ridicolo bonus-malus, per legare i compensi non soltanto agli utili ma anche alle perdite. Se si consente di truccare i bilanci non vedo dove possano emergere i malus.
LE DELUSIONI
Occorre ora fare anche l’elenco degli indicatori deludenti. Ovviamente intendo parlare di delusione riferendomi al contributo che essi offrono alla ripresa.
L’andamento dei prezzi alla produzione ed al consumo è in pesante flessione, specialmente negli USA, come non si vedeva da moltissimo tempo, ma come si è visto nell’ultimo decennio nel martoriato Giappone: la deflazione negli USA è in atto. Essa rappresenta certamente un aiuto al potere d’acquisto dei consumatori (ovviamente di coloro che non hanno perso il lavoro), ma nel contempo rivela una domanda fiacca, che fa a pugni con le prospettive di ripresa.
La capacità produttiva americana presenta un 10% circa di sottoutilizzo. E’ normale in tempo di crisi, ma rende difficile immaginare che gli investimenti possano contribuire rapidamente alla ripresa della domanda, essendo limitati solo a quelli necessari per sostituire macchinari obsoleti.
Un altro freno alla domanda sta arrivando dal commercio mondiale, che si sta contraendo in modo clamoroso. Il volume degli scambi è ora ridotto di circa il 20% rispetto ad un anno fa e non mostra segni di ripresa. Oltretutto il Baltic Dry Index, l’indice dei noli marittimi, che riflette l’intensità dell’attività di trasporto merci, dopo il tonfo dello scorso anno da quasi 12.000 punti di maggio a 670 di dicembre, ed il successivo rimbalzo fino a 4.100 di inizio giugno, è ora tornato a circa 2.400, perdendo oltre il 40%.  
Il mercato del lavoro sta riducendo i licenziamenti. Negli ultimi due mesi la perdita mensile di posti di lavoro si sta stabilizzando poco sopra le 200.00 unità. Meglio dei 6-700.000 di inizio anno. Siamo però ancora lontani dalla ripresa delle assunzioni. Inoltre il tasso di disoccupazione inevitabilmente aumenta e sta per raggiungere il 10%. L’evento è abbastanza normale, poiché la ripresa delle assunzioni tradizionalmente avviene in ritardo rispetto al ciclo economico. Gli imprenditori si convincono ad assumere solo quando hanno recuperato la capcità produttiva inutilizzata e vedono segnali di ripresa consolidati. Però non possiamo dimenticare che la statistica maschera la vera disoccupazione, poiché molti posti di lavoro vengono trasformati in contratti a tempo parziale. Se si tenesse conto anche della riduzione del tempo di lavoro, si è stimato che la vera disoccupazione sarebbe superiore al 16%; una tale cifra, in un mondo abituato a comprare con la carta di credito, non può che accentuare i problemi di insolvenza, che si sono già manifestati. Molti temono che il prossimo crack riguarderà il mondo delle carte di credito.
Il mondo bancario americano non è composto soltanto dalle 19 grandi banche che non possono fallire e che se la cavano con i giochi di prestigio sui bilanci e sui mercati. Ce ne sono altre centinaia di medie dimensioni, che invece stanno fallendo al ritmo di 2-3 a settimana. In questo 2009 siamo quasi a cento banche fallite. La FDIC, che è l’organismo federale che gestisce i fallimenti e garantisce i depositi, ha stimato che altre 400 banche locali sono a rischio fallimento (tre mesi fa erano “solo” 300) per un ammontare di circa 300 miliardi di dollari, a causa delle “normali sofferenze” che la recessione sta portando.
Questi dati, a mio parere, evidenziano un peggioramento della salute del sistema bancario nel suo complesso, non un miglioramento, come invece ci raccontano gli utili fasulli delle grandi banche. Nascosti i titoli tossici, quando emergeranno le “normali sofferenze” sulle big banks?
QUALCHE PROVVISORIA CONCLUSIONE
Alla fine di questo lungo e forse un po’ noioso elenco di dati si rischia di perdere di vista la sintesi, si fa fatica a rispondere alla domanda: che cosa ci dobbiamo attendere dall’autunno?
Se questa recessione fosse una “normale recessione”, come quelle che l’hanno preceduta nel dopoguerra, la risposta sarebbe abbastanza scontata. E sarebbe quella che gli esperti stanno dando in queste settimane: toccato il fondo, si comincia a risalire. Così è sempre stato. L’inversione può essere a “V” oppure a “U”. Può essere più o meno veloce, ma normalmente dopo la crisi viene il sereno. Sui mercati azionari: passata la crisi, gabbato l’orso.
Tuttavia abbiamo ben quattro fattori che differenziano profondamente questa recessione da tutte le precedenti del dopoguerra:
1)     Le dimensioni della contrazione della domanda e della produzione, ben superiore alle precedenti recessioni e paragonabile soltanto con la famigerata crisi del ’29;
2)     La coralità della recessione, che per la prima volta ha interessato in modo sincronizzato USA, Europa e Giappone. Solo la Cina, che però conta ancora soltanto il 7% del PIL mondiale e il 2% dei mercati finanziari, ha tenuto abbastanza ferma la barra sul sentiero della crescita.
3)     La forte contrazione del commercio mondiale, che nelle precedenti recessioni non aveva mai smesso di crescere.
4)     Soprattutto l’enorme sforzo dei governi e delle autorità nel mettere in campo salvataggi, sostegni e aiuti utilizzando ingenti risorse delle generazioni future. L’esplosione del debito pubblico, che ha assorbito la massa abnorme di indebitamento privato inesigibile, ha generato uno stimolo mai visto. Questo gigantesco regalo non poteva non arrestare la caduta. Infatti, secondo autorevoli stime, il PIL USA nel trimestre in corso viene previsto in crescita di quasi il 3% annualizzato. Tuttavia senza l’effetto della ricostituzione delle scorte e senza le misure di sostegno di Obama e della Fed, si calcola che sarebbe calato di un ulteriore 2%. Si è salvato il malato, ma a costi enormi e senza garanzia che sia guarito. 
Pertanto mi pare piuttosto ardito e segno di inguaribile ottimismo applicare alla presente situazione lo stesso modello di “recovery” che è valso nelle precedenti debolezze cicliche.
Occorre prendere in considerazione la possibilità di contraccolpi negativi quando si esauriranno gli effetti degli stimoli e delle scorte. In presenza di due tendenze non transitorie come il ritorno al risparmio privato e la riduzione progressiva della leva da parte delle banche, che sono fenomeni inevitabili e desiderabili, poiché la mancanza di risparmio e l’eccesso di leva sono state le cause della crisi finanziaria, personalmente nutro molti dubbi che la domanda possa ripartire da sola. Il malato è stato imbottito di flebo, ma senza gli aiutini non si regge in piedi. Per cui ritengo sempre abbastanza probabile una seconda gamba recessiva per il 2010, dopo la fiammatina degli ultimi due trimestri di quest’anno. Non dimentichiamo che nel periodo ’29-’32 la grande crisi si dipanò con ben 6 false partenze.
E se la ripresa invece si consoliderà?
Anche in tal caso purtroppo la strada è molto stretta e lastricata di difficoltà, poichè tra pochi mesi si porrebbe il problema della Exit Strategy, di cui si comincia a parlare nell’ambito del G20. L’enorme stimolo attuato da Governi e Banche Centrali ha ipotecato il futuro della prossima generazione. Il debito pubblico in quasi tutti i paesi europei ed in Usa nei prossimi anni si avvicinerà assai più al 100% del PIL che al virtuoso 60% previsto da Maastricht (quello italiano sta tornando velocemente al 120%). I Governi si troveranno costretti, se e quando la ripresa farà capolino, a risanare rapidamente i bilanci e le Banche Centrali a drenare liquidità e rialzare i tassi, se non si vorrà ripetere in misura ancora maggiore l’errore di Greenspan del 2002, che tenne i tassi bassi per troppo tempo ed alimentò la bolla speculativa delle banche.
Se avranno la forza politica di risanare, all’economia verrà sottratto quasi tutto quel che hanno abbondantemente elargito in questi mesi, frenando così il cammino della crescita. Vivremo anni di stagnazione ed la strada per tornare ai livelli di benessere del 2007 sarà lunga e faticosa. In altri termini: scordiamoci i tassi di crescita da paese emergente del PIL USA del 2006-2007. Sarà già un evento salire del 2% l’anno.
Se invece si lasceranno prendere dalla tentazione di non risanare, spalancheranno le porte della prigione in cui finora è stato confinato il mostro dell’inflazione. Sui mercati si creeranno nuove bolle speculative (i settori candidati si intravedono già: la green economy e l’Africa), seguite da nuovi crolli. Tra qualche anno torneremo a chiederci di chi è stata la colpa e verranno sperperati altri soldi di tutti per salvare qualcuno, che nel frattempo sarà diventato troppo grande per fallire. I soliti pochi si saranno ulteriormente arricchiti ed il conto lo pagheranno nuovamente le masse dei poveracci che perderanno il lavoro faticosamente riconquistato.
Rischiamo di rivedere lo stesso film di cui, con un po’ di fretta, oggi stanno scorrendo i titoli di coda.

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