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Il 2009 dei mercati azionari: dramma o tragedia? (di Pierluigi Gerbino)
10/02/2009

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Veniamo da un tragico 2008, con i mercati azionari che hanno messo a segno uno dei peggiori cali della loro storia, paragonabile al primo dei tre anni shock della grande crisi del ’29.
A fine anno il tentativo di rimbalzo ha avuto vita breve ed è naufragato subito dopo l’Epifania.
Se guardiamo l’indice borsistico più rappresentativo, l’americano SP500, l’ampia fascia di lateralità a ridosso dei minimi del novembre 2008 continua ad essere frequentata in modo errabondo, con una specie di ping-pong tra il bordo inferiore (area 800) e quello superiore di 950.
Eppure, dopo la violenza dell’uragano che ha imperversato nella seconda parte del 2008, il buon senso e gli eccessi tecnici ribassisti che si sono prodotti sui grafici avrebbero indotto a pensare ad un rimbalzo un po’ più significativo di quel che finora si è visto. Invece i mercati stentano a reagire.
Intendamoci. La estrema difficoltà a risollevare il capo piegato dalla violenza della crisi ha ottimi motivi.
Da un lato, dopo i tanti segnali premonitori succedutisi da ottobre a dicembre, è arrivata la certificazione ufficiale della gravità della recessione.
Il PIL USA del 4° trimestre 2008 è crollato effettivamente di quasi il 4% annualizzato, come avevo ipotizzato ad inizio dicembre, quando gli esperti si attendevano cautamente un calo di poco meno dell’1%. Oltretutto quella della di fine gennaio è soltanto la prima stima, passibile di revisione a fine febbraio.
Dalle società arrivano quotidianamente tegole sui mercati. Gli utili vengono falcidiati e le trimestrali, salvo poche eccezioni positive, sfondano di norma le previsioni degli analisti, già orientate ad un taglio consistente dei profitti attesi.
Il dato sul mercato del lavoro ha confermato l’accelerazione nei licenziamenti. La perdita di posti a gennaio ha raggiunto quota 600.000 e sono stati rivisti al rialzo anche i dati dei mesi precedenti.
Il continuo aumento nella richiesta di sussidi non consente di sperare in una prossima riduzione nell’emorragia di occupati.
Per questo SuperObama ha cominciato a lanciare appelli a far presto ad approvare il suo Piano di aiuti da 800 miliardi, paventando l’impossibilità di uscire dalla crisi se si perderà tempo.
Se i motivi di pessimismo non lasciano scampo al presente ed al prossimo futuro, non dobbiamo dimenticare che i mercati cercano sempre di anticipare la situazione economica di alcuni mesi.
Pertanto i terribili numeri dell’economia che vengono pubblicati in questi e nei prossimi mesi sono stati scontati dai mercati nell’autunno scorso e confermano soltanto che i mercati hanno avuto ragione a crollare.
Quel che ora le dinamiche al momento errabonde dei mercati sono chiamate a “prevedere” è la situazione economica di fine anno e di inizio 2010.
Ebbene, possiamo affermare che per ora i mercati hanno le idee confuse.
Gli analisti, che hanno elaborato simulazioni degli effetti che il Piano Obama, se verrà approvato, avrà sull’economia americana, concordano nel ritenere che i maggiori stimoli dovrebbero spalmarsi sulla parte finale del 2009 e su tutto il 2010. Molti ipotizzano che il PIL USA dovrebbe raggiungere i minimi della recessione nel secondo o terzo trimestre 2009, per poi effettuare una inversione di tendenza e lasciare al 2010 una ripresa, magari un pochino asfittica, ma tale da modificare il quadro da recessivo a moderatamente espansivo.
C’è però da passare la terribile prima parte del 2009, che viene vista da tutti come un periodo di lacrime e sangue, che vedrà un ulteriore aggravamento dei conti delle imprese, altri licenziamenti e l’avvitamento della recessione.
Il dubbio che i mercati sostanzialmente hanno è il seguente: se il malato deve ancora attraversare la fase più acuta della malattia, possiamo confidare che la supererà senza lasciarci le penne?
Se si convinceranno che ce la farà, potrebbe partire un rimbalzo che ben presto si trasformerebbe in una vera e propria inversione di tendenza e magari riportare gli indici a livelli ora inimmaginabili.
Se invece prevarrà il timore che le complicazioni future possano portare al collasso sistemico, chi non ha ancora venduto e non lo farà prossimamente si pentirà amaramente, poiché potremmo vedere dei minimi che faranno rimpiangere le perdite di quasi il 50% che mediamente accusano ora gli investitori.
Per questo saranno estremamente importanti i prossimi due mesi, poiché ci dovranno dire se il sistema finanziario è in grado di stabilizzarsi oppure crollerà nelle braccia della nazionalizzazione.
Abbiamo visto nei mesi scorsi, e stiamo vedendo ancora, un affacendarsi di governi in tutto il pianeta intenti a salvare le principali banche e imprese assicurative. In alcuni casi non si è andati troppo per il sottile e si sono nazionalizzati colossi enormi, deteriorando sensibilmente i bilanci pubblici futuri e portando alle stelle il debito pubblico.
Quel che ora viene invocato da tutti è esattamente quel che solo un anno fa sarebbe stato stigmatizzato con l’appellativo di “finanza allegra”. I famosi “parametri di Maastricht” relativi al rapporto debito/pil e deficit/pil, che facevano la differenza tra paesi virtuosi e paesi inaffidabili, sono stati sepolti sotto la coltre delle centinaia di miliardi di aiuti pubblici elargiti alle banche ed agli altri settori “privilegiati”. La stessa America, che non ha parametri da rispettare, ma che fino al 2007 si manteneva entro il 60% nel rapporto debito/pil, è già salita oltre tale soglia e con le nuove misure approvate si sta portando verso quota 80%.
Gli stati del mondo occidentale stanno diventando tutti un po’ più “italiani”, con pesanti conseguenze future sull’inflazione e sulla crescita. Ma quando la casa brucia bisogna spegnere l’incendio senza preoccuparsi troppo se poi bisognerà ripulire i locali.
Il problema però è se si riuscirà a spegnerlo, quest’incendio, oppure se nei prossimi mesi scoppieranno altri focolai e i “pompieri” riusciranno a fronteggiarli.
La miccia che potrebbe innescare altri focolai è ancora una volta nel sistema bancario. Abbiamo constatato che le maggiori banche del mondo sono tutte invariabilmente in ginocchio a causa delle colossali perdite sui derivati e sui prodotti strutturati di cartolarizzazione dei mutui.
Possiamo ipotizzare che le perdite siano tutte emerse? Forse quelle sui mutui in qualche modo sono emerse o sono comunque state scontate nelle attuali quotazioni.
Però è probabile che ora emergano nuovi campi di battaglia.
Innanzitutto le banche dovranno ora sopportare, dopo le perdite sui loro “investimenti” finanziari, le “sofferenze” provenienti dai prestiti all’economia reale.
I terribili trimestri futuri faranno saltare come birilli molte imprese nel mondo occidentale (e non solo lì). Gli esperti stanno stimando a quanto ammonteranno i possibili futuri fallimenti.
E’ difficile fare ipotesi. Solo nel sistema bancario americano la FDIC (l’organismo che garantisce i depositi bancari e gestisce i fallimenti de settore) nel suo ultimo aggiornamento ha parlato di 171 banche medio piccole a rischio di fallimento nei prossimi mesi.
Nel mondo industriale le cose non vanno molto meglio, anche se non esistono dati ufficiali.
Possiamo provare a fare qualche stima. Nella grande depressione del ’29 fallirono oltre il 30% delle imprese. Nelle recessioni più recenti l’ordine di grandezza dei fallimenti oscilla intorno al 10%. La recessione in corso non è detto che sia terribile come quella del ’29, ma tutti ammettono ormai che sarà peggiore delle precedenti del dopoguerra. Pertanto possiamo stimare prudenzialmente intorno al 15-20% la quota di imprese che fallirà.
I debiti di queste imprese peseranno sui bilanci bancari sicuramente in modo significativo.
Inoltre, a differenza che in passato, questa volta abbiamo anche il terribile macigno dei Credit Default Swap (CDS), allegramente creati da banche ed assicurazioni per garantire i creditori dalle perdite da insolvenza dei debitori.
Proviamo a fare anche qui una stima molto grossolana, ma che può servire a rendere l’idea di quel che nei prossimi mesi potrà succedere.
L’ammontare complessivo di CDS in circolazione corrisponde ad una cifra di circa 55.000 miliardi di dollari. Siccome mediamente questi contratti hanno una durata di 5 anni, ma sono stati creati soprattutto negli anni 2005-2007, possiamo stimare che entro il 2010 andranno a scadere almeno il 40% di essi (22.000 mld$). Ovviamente i cds sono stati creati soprattutto a copertura dei crediti più problematici, che in un contesto di fallimenti al 20% delle imprese, potrebbero raggiungere tassi di insolvenza di almeno il 40-50%. Ipotizziamo pertanto che il 40% di questi cds in scadenza debba essere onorata dall’emittente. La mia stima di future perdite che emergeranno nel sistema finanziario arriva perciò a circa 9.000 mld$, una cifra 5 volte superiore alle perdite che le banche hanno subito finora. Può darsi che sbagli per eccesso o per difetto, ma quel che mi interessa non è la precisione, ma l’ordine di grandezza del pericolo.
Un ordine di grandezza che equivale a 6 volte il PIL italiano e al 60% del PIL americano.
Che cosa significhi tutto ciò è abbastanza chiaro se si considera che a tutt’oggi l’insieme degli interventi governativi attuati nel mondo per soccorrere le economie e i sistemi bancari ammonta a circa 3.000 mld$.
Difficile pensare che il boccone possa essere ingoiato e digerito senza problemi.
Il fatto che sostanzialmente i mercati azionari abbiano espresso un trimestre in laterale, dopo la tempesta autunnale, a mio parere riflette una crisi delle capacità di valutazione del mercato.
Infatti:
1)     I mercati sono rimasti impressionati dalla violenza della tempesta subprime e non riescono a ritrovare fiducia nel sistema: per questo non recuperano in modo significativo;
2)     La capacità dei mercati di impostare scommesse sul futuro è molto appannata dall’aver vissuto un evento che non si vedeva da molti anni e sconosciuto per la quasi totalità degli operatori: il cosiddetto “cigno nero”, come definisce Nassim Taleb il verificarsi di un evento scarsamente probabile. Il cigno nero paralizza gli investitori, attratti dai prezzi di saldo, ma spaventati dalle perdite subite.
3)     L’iceberg derivati è una variabile relativamente giovane, che nelle precedenti crisi non era presente. Ma l’impatto della proliferazione di queste armi di distruzione di massa (così li ha definiti Soros qualche anno fa) e la gravità dei danni che il loro scoppio potrebbe prevocare all’economia mondiale non sono ancora percepiti dai mercati, altrimenti non se ne starebbero ad oscillare in laterale per mesi.
Non illudiamoci pertanto che i mercati stiano accumulando per ripartire al rialzo. Quel che vediamo è semplicemente l’effetto dell’incapacità dei mercati di decodificare per ora i nuvoloni neri che si stagliano all’orizzonte. Se neanche Obama, che mette sempre più le mani avanti, saprà dissolverli con un colpo di bacchetta magica, la sorte del 2009 non sarà migliore di quella del 2008, ed al crollo delle banche seguirà quello delle assicurazioni e di molti fondi hedge, che sono i principali emittenti di CDS.
Come sempre, spero di sbagliarmi e di essere troppo pessimista.
Però chi è pessimista, quando il mercato gli darà torto, avrà perso un’opportunità.
Chi invece è ottimista, se il mercato gli darà torto, potrebbe aver perso buona parte dei suoi soldi. Non è la stessa cosa.

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